创业板指

　　创业板周四率先反弹之后，周五大涨超过3%再度演绎靓丽行情，个股再度上演涨停大戏。自去年12月份至今年5月，创业板已涨近90%，互联网、传媒等板块走势迅猛，乐视网创下上市以来新高。而之后创业板行情能否持续？能否带领大盘走向牛市？而近期机会又在何方？腾讯证券(微博)特约长城证券研究所所长向威达，来为投资者仔细分析。

　　长城证券向威达

　　从去年12月份到今年5月份，创业板的涨幅高达87.9%，与上海综合指数和沪深300指数形成了强烈的反差和分化。许多人都在探讨创业板能否带领大盘走向牛市？

　　一、创业板的走势不过是美国股市的缩影

　　2009年3月份以来，美国股市三大股指持续震荡回升，去年年底以来更是加速上涨，道琼斯指数和SP500指数居然不断创出历史新高，到今年的5月24日分别上涨了1.4倍和1.53倍。同期纳斯达克指数则上涨了1.79倍，创了过去13年的新高。看看日本，日经225种股价指数从去年7月份以来也展开了一轮狂飚式的上涨，到今年的5月24日涨幅高达91.4%。特别是AMEXBTK制药指数、NASDAQ生物技术指数和费城半导体股价指数为代表的科技股分别上涨2.82倍、2.22倍和1.84倍。回头看看国内，创业板从去年12月以来也上涨了87.9%。特别是光电为代表的TMT板块、传媒、新能源汽车、医药和环保等许多个股涨幅更高达1－2倍。仅今年以来，以科技股为代表的创业板就带动A股的信息服务指数、电子指数、医药生物指数和信息设备指数分别上涨35.25%、34.23%、28.57%和26.14%，都远远超越沪深300和整个大盘。个中原因，我认为主要有三个方面：

　　第一，创业板的上涨反映了中国经济减速的大背景下市场对经济转型的预期。过去30年，中国经济狂飚突进，但是，金属、煤炭和地产等资源类行业最辉煌的时候已经过去了，包括银行的盈利增速也难免回落的趋势。中国经济要转型，只有减少对过度投资和廉价出口的依赖。电子、医药和环保等领域代表未来中国经济转型的方向，其股票理应享有较高的溢价。

　　第二，创业板持续上涨并不表明我国的科技创新能力有多强。我认为，创业板持续上涨最主要的原因应该归功于美国股市特别是美国科技股强劲上涨的带动作用。事实上，中国电子行业的许多上市公司主要是依附于美国的科技巨头，为他们提供组件。因此，创业板等科技股的上涨在相当大的程度上只是美国梦的缩影。

　　第三，创业板的走势也是有限资金在市场整体低迷中寻求的一个局部突破。经济减速，市场持续震荡回落，资金持续流出市场。周期股规模又大，有限的资金难以推动周期股上涨，只能寻找有经济转型预期、成长性较好的小盘股比较集中的创业板炒作。

　　二、 为什么A股与创业板和美国股市反差如此之大？

　　与创业板和美国股市相反，A股市场却持续低迷，2009年3月到今年的6月6日，4年多时间上海综合指数竟然下跌了6.3%。反差如此之大，许多投资者对此十分困惑。仿佛昨天美欧各国还在金融危机的泥潭中挣扎。而4年多来中国经济持续扩张，GDP增速一直在8%以上，成为世界第二大经济体，为什么A股市场却持续震荡下跌，熊冠全球？

　　我认为，反差如此之大，首要的原因是两国经济增长的质量有很大差距。表面上中国经济年增速一直在8%以上，远远高于美国，但经济增速并不等于上市公司的盈利能力。2007－2008年的金融危机主要是华尔街的危机，美国的制造业并没有太大问题，其资产负债表也比较健康，近几年来SP500上市公司的各财务指标包括资产负债率、总资产周转率、毛利率、净利润率和净资产收益率持续改善，基本上都回到了甚至超过了2007年以前最好的水平，如净资产收益率从09年的10%左右又逐步回升到18%的水平。相反，国内上市公司这五大财务指标却持续恶化，净资产收益率从2007年的18%左右一直下降到去年的9%左右。由此不难理解A股市场和美国股市背道而驰。

　　第二个原因是美国的科技创新能力。过去20年中国的GDP主要是由土地、钢筋水泥等技术含量和附加值低的产品构成，经济增长主要靠过度投资、血汗工资和廉价出口，主要停留在外延的扩张，上市公司的市场份额和盈利能力并没有相应提高。而美国的科技创新能力举世无双，并引领全球的产业调整和经济增长，其GDP中高科技的份额很大，因此美国的上市公司理应享有较高的溢价。

　　第三，美国经历2007－2008年的大危机，其金融机构的不良资产和经济结构中多年积累的问题得到了比较彻底的清理，美国已经走出了最糟糕的时候，日子在一天天好起来，而中国经历了30年的高速增长，一直没有经过像样的调整。比如银行，多年来其各项财务指标，包括息差、盈利的增速、拨备覆盖率、拨贷比以及净资产收益率和总资产收益率一直都非常优秀，其股价的估值包括市盈率和市净率无论是纵向还是横向比较都非常有吸引力，但银行股却一直不涨。一个重要的原因就是市场对银行潜在的不良资产风险的顾虑一直无法消除。换言之，市场认为我们的银行对其不良资产的认定过于保守，未来可能会积累比较大的风险。

　　除了上述三大原因外，第四个原因可能有两个技术上的原因，一是中国的经济数据质量不一定可靠，使得宏观经济数据与上市公司的财务指标出现脱节。二是股价指数的构成有问题。如美国的道琼斯指数历史上经历了多次调整，因而其构成能够比较及时、比较充分反映国家的经济结构调整和整个国家经济中最有活力、成长性最好和盈利能力最强的行业和公司。而上海综合指数和沪深300指数中银行和周期性行业比例过大，不能充分反映国家经济转型的方向和成长性最好的行业与上市公司。

　　三、创业板还有多大空间？

　　经过近半年的持续反弹，目前创业板用TTM统计的市盈率已经从2012年11月底最低28倍左右上升到50倍左右，近期回调到48倍左右，相对于沪深300的溢价也已经达到历史高位。相对于2010年4月份的近90倍和2010年12月份的76倍，以及盈利30%左右的年增长速度，创业板目前用当年预测的盈利统计的估值在33倍左右，并不是特别偏高。因此，尽管创业板上涨了许多，但个人感觉其估值回落的压力与风险并不大，但短期内继续飚涨的可能性也不大，未来几个月影响创业板走势的有两大因素：一是半年报是对个股的业绩、成长性及其估值的一次集中检验。二是未来IPO以什么方式上市？个人判断未来IPO多数是创业板和中小板的公司。如果批量上市，加上大小非减持的压力，可能会对创业板有一些冲击，但影响不会太大。因为这些新股定价不会偏离目前的市场水平太远。总体上我感觉未来几个月创业板将以震荡消化整固为主，个股将会在半年报前后因为业绩和成长性开始分化。

　　四、短期经济数据制约风格转换

　　那么创业板持续上涨能否引领A股走向牛市？换句话说目前有没有可能出现风格转换？经过连续几年的震荡下跌，目前沪深300、上证综指、深证综指和中小板用TTM统计的市盈率分别为10.26、11.08、30.13和33.76倍，考虑到今年上市公司盈利还有增长，这样的估值水平无论是纵向比，还是横向比，都不算高。特别是银行、地产、汽车家电这些大板块估值还是很有优势的。因此除非经济严重恶化，我觉得未来几个月大盘大幅度下跌的可能性不大。但是，中国经济长期增速回落的大背景也决定了A股很难持续大幅度上涨。特别是银行股，如前所述，其估值无论是纵向比较还是横向比较都明显偏低，但只要市场对银行潜在的不良资产风险的顾虑不能消除，银行股的估值就很难得到修复或提升。短期看，近几个月的PMI的数据、发电量的数据、工业的数据和消费的数据等几个关键指标都不太好，说明经济复苏非常缓慢，严重低于市场预期。由于今年情况非比往年，从中央领导到中央各关键部门的负责人和各地方的新领导人都需要时间了解情况，整理思路，未来几个月，宏观上应该不会有大的政策刺激，经济不会有大的起色，因此我觉得市场风格很难转换，换句话说，创业板和大盘的相对估值可能在目前的水平上达到了一个相对均衡，两者都可能以持续震荡为主要格局，期望创业板带动大盘走向牛市还不现实。

　　五、居民资产配置会向股票倾斜吗？

　　很多人都提出，黄金、煤炭、金属等资源价格下跌，对资源类的投资将会减少；房地产投资受政府限制也很难开展，将迫使资金向股市转移。但真实情况不一定是这样。期货市场上的资金一般不会因此转移到股市，因为商品价格上涨期货可以做多赚钱，商品价格下跌期货可以做空赚钱。如果银行和信托等金融机构的理财产品收益率还高高在上，无风险收益率居高不下，其他资金就不会轻易转到股市。事实上，近几年来，股市资金一直在持续流出。这也是A股为什么持续震荡下跌的直接原因。

　　六、经济转型和产业组织结构调整都很漫长

　　并不是经济减速就不会有牛市。如果经济减速能推动经济转型，找到新兴产业，能推动现有的产业组织结构加快调整，落后产能及时得到清理，上市公司的市场份额得到提升，制造业的盈利能力得到恢复和提升，就一定会驱动股市上涨。我个人认为，对于中国目前，尤其要特别强调的是在推进经济转型的同时要加大现有产业组织结构的调整。如果经济和股市低迷时大家都盼着中央放货币，扩需求，都挺着，落后的产能老得不到淘汰，好企业和坏企业都一样憋死，制造业的竞争力和盈利能力得不到分化和回升，股价找不到上涨的依据，股市是不会有出路的。但是，不改变政府主导经济的发展模式，产业组织结构的调整和经济转型都将是一个极其缓慢、效率低下和充满曲折和浪费的过程。而这样一个大框架不是证监会一个部门的努力就能突破的。但是不突破这个大框架，中国的经济股市就很难真正走上健康发展之路。

　　七、长线看中国有五大矛盾

　　长线看，未来中国5－10年有五大矛盾难以摆脱。限于篇幅和时间不展开：

　　一是经济增长与资源约束之间的矛盾；二是经济增长与环境之间的冲突；三是地方投资的冲动与地方债务的冲突；四是社会各阶层之间的矛盾与中国社会转型之间的冲突；五是中国的崛起与周边国家的冲突。

　　目前无论是国内的环境，还是国际的环境，未来5－10年都很难与80年代和90年代相比。80年代国内各阶层都从改革中得到了好处，国际社会普遍欢迎中国改革。但是，现在中国开始有钱了，国外也已经有戒备之心了，由欢迎中国改革演变成全面遏制中国。

　　八、制度环境严重制约股市繁荣

　　从理论上讲，由于经济的波动引起的股市震荡在世界各国都难以避免。但中国的A股多年来持续震荡下跌除了经济波动的因素外，还有一些更深刻的原因，即制度设计和市场环境存在严重的问题：

　　第一，中国股市的理念、宗旨与定位有很严重的问题。

　　第二，中国股市的制度设计存在严重的缺陷，对上市公司的监管和处罚也严重不足。如果人民对市场环境和国家的社会制度缺乏信心，精英移民、资本加速外流，股市的表现就可想而知了。事实上，只有发财无门的中小股民没有其它出路，只好来到股市碰碰运气，其结果是A股市场已经沦为穷人的股市。这样的市场无论是其市场秩序还是公司治理都决定了其很难有远大的前程。一个以穷人为主体的市场是不会有牛市的。要改变这种格局，除了尽快健全制度设计、加强监管和加大法律责任外，还需要整个国家加快政治体制改革，推进社会结构平稳转型过渡，彻底改变中国股市的根本理念和宗旨，一切从投资者利益出发，为股市创造良好的市场环境。

　　九、结论：牛市还遥远，震荡有机会

　　有些股评人士一会极度悲观，一会又极度乐观：股市刚一跌就说要跌到一千点，刚一涨就说十年大牛市，要涨到一万点。我没有这样的想象力，既没有这样悲观，也没有这样乐观。我认为严肃的投资价值分析应该有一套比较科学的估值模型，有一套合理的假设和严谨的分析逻辑。有了这样一套分析框架，就应该不至于一会喊一千点，一会喊一万点。

　　尽管中国股市有很严重的缺陷，中国经济转型也会比较漫长曲折，但本人认为中国经济有很强的内生动力。我对市场总的判断是短期不乐观，长线不悲观。未来一段比较长的时间市场将会以持续震荡为主要格局。从长线看，中国股市目前的估值风险不大，但是要经历比较漫长的震荡和痛苦。借用某个名人的话，在中国股市你一定能找到玫瑰花，关键是你不要没摘到玫瑰花，反而被玫瑰花上的刺伤害了。

　　短期看，我觉得机会主要在两个方面：一是震荡中的短线反弹，投资者最好是波段操作；二是个股和结构性行情。未来几年，选时很重要，但选股更重要。总体上看，未来半年，个人还是建议投资者多关注TMT、医药、环保和军工以及电力和汽车、家电等板块。