豫园商城（600655）1季报点评：费用率提升导致扣非后归属净利润下滑

　　豫园商城600655

　　研究机构：华泰证券（601688）分析师：耿焜，李靖撰写日期：2013-05-02

　　豫园商城2013年一季度报告披露，实现营业收入65.68亿元，同比增长9.99%；实现归属于上市公司股东的净利润1.98亿元，同比增长39.84%，实现EPS0.14元。公司2013Q1非经常性损益较去年同期增加0.67亿元，扣非后归属净利润增速为-6.3%，低于我们此前预期。2013Q1收入增长低于行业平均增速。从我们跟踪的数据来看，2013Q1限额以上企业金银珠宝零售额同比增17.7%，增速环比提高3.4个百分点，珠宝首饰消费增速回暖趋势已基本确定，但公司收入增速仅为9.99%，低于行业平均增速，在同行业上市公司中亦处于较低水平（2013Q1老凤祥（600612）、潮宏基（002345）、明牌珠宝（002574）营业收入增速分别为26.32%、19.53%、13.86%），主要由于公司加盟门店相对于直营门店扩张速度有所放缓，以及金价下行期间公司金条销售增速放缓所致。

　　费用率提升导致扣非后归属净利润有所下滑。2013Q1公司毛利率同比提升0.47个百分点至7.59%，在国际金价下行的背景下仍保持了增长，主要由三方面因素所致：1、公司自营门店扩张有所加快；2、低毛利率金条销售占比有所下降；3、存货周转率同比提升0.44个百分点至1.75%。期间费用率同比提升0.66个百分点至4.83%，其中销售费用率/管理费用率分别同比增长0.35/0.42个百分点至1.92%/2.03%，主要由于人工、广告宣传、促销以及信息系统建设费用同比增加所致；财务费用率维持稳定，同比略降0.09个百分点至0.89%。

　　其他经营收益同比增长350.89%，主要由于去年同期较低基数所致。由于2012Q1公司从事黄金租赁业务确认的公允价值变动损失较多，导致2013Q1公允价值变动净收益同比增加5928.16万元；另外，公司处置交易性金融资产和负债取得的投资收益较去年同期增加，带来投资收益项目增长44.14%。以上两因素共同导致公司其他经营收益同比大幅增长350.89%。

　　维持“增持”评级：我们暂维持对公司的盈利预测，预计2013-2015年EPS分别为0.76/0.82/0.90元，对应当前股价的动态PE分别为9.77/8.95/8.24倍。我们认为公司在行业景气度低迷的背景下积极实现渠道网络扩张，具有优质主业及战略投资双重保障，4月份金条及足金饰品销售火爆将使得2013上半年收入端实现较快增速，目前估值水平处于低位，维持“增持”评级。