高善文

　　安信证券首席经济学家高善文6月21日举行电话会议，就流动性问题发表看法，他表示，市场会迎来三波冲击波，余震会不断。以下为摘要：

　　第一波冲击波震源很浅，主要在银行间市场，表现为短期的银行间市场利率飙升的很高，冲击波很可能还远远没有结束。未来还会有多次余震，6月底以前还会有很多问题，甚至7月中旬，甚至9月都会有阶段性问题暴露出来。但最大的冲击应该就是昨天，已经过去了。

　　第一波冲击波的极限，从最坏角度考虑，不可能是银行金融机构的破产。但是完全可能出现银行类金融机构对自己的短期借款出现违约压力，部分问题严重的商业银行的管理层、负责资金、风控的高层被处罚，资产负债表、很多业务被派驻工作组整顿。

　　第二波，还没有开始，所以大家还没有把注意力转移到冲击波上，将主要冲击票据贴现市场和理财市场，这里还有大量非银行类金融机构，例如信托、证券公司等。主要表现为商业银行被迫大量收缩表外资产和票据融资。票据和理财市场会受到强烈冲击。我们认为这个市场存在4个方面的严重问题，

　　1、杠杆比例极高；商业银行杠杆受到严格限制，但是在所谓影子银行体系内，杠杆比例极高，几乎躲在监管的盲区里。

　　2、期限错配极为严重。资金都是短借长贷，资产负债期限严重错配。

　　3、这个体系是过去3-5年发展起来的，没有经过系统性的压力测试，风控严重不足；

　　4、如果有非银行金融机构因为流动性危机导致破产关闭，中央银行可以选择不救助，并且很可能不会救助，这与银行是不一样的。

　　因此当票据融资规模缩减，票据贴现利率大幅上升的时候，这个体系清偿能力和流动性会遇到严重问题。会出现一定范围的体系坍塌和机构倒闭，这不是不可想象的。

　　第三波：对实体经济的影响。影子银行规模的收缩，票据贴现利率的大幅上升，在基本面仍然很弱的背景下，一定会加速经济的大幅度下滑。这会导致企业的偿付能力出现问题，地方政府的偿付能力尤其会出现问题。地方政府杠杆比例异常高，也涉及用大量短期融资支持长期资产，而且地方政府很多项目没有现金流，无法应对短期融资成本的大幅波动。收入的下降和地方政府刚性支出的矛盾，会使得风险只会由融资人承担问题。这样影子银行体系会面临极大的清偿和流动性压力，这又会对理财市场、信用债市场乃至股票市场造成冲击，起到雪上加霜的作用。

　　要求银行把表外资产内化到表内，银行是否有这个能力？法院如何要求银行去履行偿付义务？最坏的情况下，有可能会要求通道类机构承担部分损失，银行承担一部分，出资人承担大部分。

　　这三波的冲击难以避免。在金融危机早期，市场参与者都认为问题不大。

　　昨天是九级地震，未来还会有余震，也许六级，但是应该不会有昨天那么大了。但是第二波、第三波还没有开始。现在最好为小概率的尾部风险做打算。

　　最近中央领导表态，总量已经可以了，主要是盘活存量，这已经给了央行尚方宝剑，不要造成局部金融系统风险，就可以了。

　　最早出问题的会是一些中小型做的过于激进的银行和机构。从现在票据贴现利率来看，冲击波还没有冲击到这个体系，但冲击是不可避免的。逻辑很简单，商业银行一定要收缩表外业务。

　　第二波到来后，马上作用到实体经济，导致第三波冲击。

　　许多非银行金融机构实际都在裸奔，杠杆比例限制是没有的，准备金制度也是没有的，责任人找不到，保护措施也没有。一次中等规模的冲击就会使整个影子银行体系坍塌或者受到严重破坏，从转变经济结构的角度看，是短期有痛苦，长期有收获，从阴谋论的角度说，现在引爆这个问题，经济上和政治上影响都会小的多。