2013-08-02 08:34:00 来源:中国证券报-中证网
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日前召开的国务院常务会议指出,在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时,逐步有序不停顿地推进改革,优化金融资源配置,用好增量、盘活存量,更好地支持经济转型升级,更好地服务实体经济发展。笔者认为,用好增量比较好理解,而目前对盘活存量则存在多种解读。
对于存量资金而言,如果只是指3万多亿元的国库存款,则操作空间不大。国库存款的主要作用是平缓经济下行期财政收入的压力,在财政收入增速放缓甚至负增长时,支出规模并不会相应调整。此时要完成所谓的“预算”收入,财税部门将不得不以支定收,提高实际税负或预征税款,也就是所谓的“过头税”。
有研究人士认为,存量资金是指银行存款,并指出存在所谓的“货币空转”。笔者认为这是个常识性的概念错误,我国M1和M2的规模确实较大,但两者都是银行体系的负债,作为债务人的银行是无法盘活负债的。银行流动性与储户存款是两个不同的概念,存款量较大表示银行对外负债较多,这是信用扩张的结果,往往与之对应的反而是银行流动性压力较大。
因此,盘活存量只能是指银行资产端,但这一点却不容乐观。在我国经济中,存在着大量的资源错配至不具备经济合理性的项目,以至于许多企业已无法产生覆盖利息的资产回报率。而这些僵尸型企业和资产不仅难以灭亡,还无谓地消耗着新增信用资源。
资本市场从某种程度上而言是比较效率,资产证券化能将存量转至银行表外,达到减少货币存量、保持信用不会额外增加或减少的效果,但这关键还是要看存量资产的估值。真正具有活性的优质资产,银行往往不愿意转移至表外,牺牲自己的盈利性。近年兴起的银行影子业务大多是监管套利腾挪信贷规模,在信贷配额之外加杠杆。
目前真正具有意义的盘活存量资金工作,其实是积极推动存量债务的清理和重组。但前提是要允许过剩产能破产和退出;允许不具备经济合理性的在建项目停建;允许僵尸信用终止,即信用市场违约和银行坏债的显性化。上述三个方面消耗了大量的增量资源。
在推动存量债务的清理和重组过程中,经济就有可能出现提前着陆,即短期内的经济增速大幅下行甚至衰退。因此,面对存在的风险应该变被动为主动,对存量债务应采取一整套综合治理的方案,甚至不排除使用必要的金融救助措施,进行资产置换,类似于当年AMC(四大资产管理公司)的撇坏账模式。比如发行长期低利率特别债券,对现有银行债权进行购买,积极推进债务重组。
大量坏账留在银行体系内是非常危险的状态,它们无谓地消耗新增信用资源。新增信用以越来越高的比例,服务于存量债务体系的循环。以2012年末非金融部门的存量债务规模(114.8万亿元人民币)为例,假设以年利率5.5%-6%计息,1年利息支出为6.3万亿元-6.9万亿元。在这一年中,还会有本金的偿付。假设本金偿付非常宽松,所有到期债务都能展期,仅仅利息支出占社会净融资的比例就会超过1/3,这样的情况就会导致银行变成“僵尸银行”,资本和流动性吃紧。未来一旦遭遇外部风险冲击,银行将失去反周期操作的能力,从而放大经济“硬着陆”的风险。
目前我国货币增速和存量都已经很高,未来能够显著超过名义GDP增速的空间和时间都相当有限。但经济增长仍然需要信用支持,如何才能实现“货币不增或少增,而信用增加”,这就必须依靠融资方式的变化,即直接融资。在直接融资方式下,货币结构会发生变化(储蓄存款转化为企业存款),但通过债券等市场化信用工具,提高资产周转率来实现信用增加。
在发达国家,直接融资之所以能向纵深拓展承债的空间,主要依赖于经济的法治基础,硬化的预算约束,从而通过直接融资提高要素的配置效率。而目前中国经济的基础是无所不在的政府信用,普遍存在的软预算约束制约了经济体进一步加杠杆的空间,增加了债务扩张的系统性风险。
对未来的中国经济而言,笔者认为存在两种选择,一是通过改革构建市场经济的法治和制度基础,培育直接融资文化,以拓展经济承债的空间;二是若现行体制没有本质变化,就只能通过存量债务的减记和重组,清理僵尸信用,从而为新增信用腾出空间。
(中国社会科学院金融重点实验室主任 刘煜辉)