四年累计9.09亿“利润”，经营性现金回流不足两成。　　

　　雏鹰农牧因“独自生财有道”而引火烧身。

　　近日， “毛利率远高于同业”“部分大客户并非最终消费方”“大客户为公司高层”“在建工程进度与实际情况不符”“资产比例中，在建工程与固定资产相当”成为“养猪行业第一股”雏鹰农牧遭受质疑的五大罪状。

　　5月21日，雏鹰农牧发布澄清公告表示，因为成本差异问题，雏鹰农牧的高利润在行业内属于合理范围。而在建工程的竣工决算及转固相关业务均经审计，同样也不存在媒体质疑的“操纵在建项目，不做固定资产结转，折旧费推后虚增利润”情况。

　　然而，澄清公告并不能解决雏鹰农牧的在建工程狂飙带来的产能消化、现金流紧张等一系列问题。5月21日复牌之后，雏鹰农牧股价大跌7.39%。

　　“在建工程” 狂飙

　　在2007年~2012年五年的时间里，雏鹰农牧的在建工程增长高达283倍。可是，这样的“狂奔”对于雏鹰农牧来说，或许仅仅是个开始。

　　一位不愿具名的知情人士向《中国经营报》记者表示，“近日，关于雏鹰农牧的质疑中，无论是‘生态猪’是否与普通猪毫无差别，还是大客户是公司高层，这都不是雏鹰农牧的核心问题，雏鹰农牧最大的问题是其在建工程。”

　　据记者了解，早在2012年，雏鹰农牧便先后投资4.5亿元建设襄城县年出栏30万头生猪产业化基地项目；投资3亿元进军藏香猪养殖项目；投资20.2亿元在河南省卫辉市建设年出栏100万头生猪产业化基地项目，同时拟投资不超过4亿元在河南尉氏县建设40万头生猪养殖基地。

　　根据雏鹰农牧2013年一季报显示，截至2013年3月31日，雏鹰农牧在建工程为12.2亿元，相比去年同期增长了6.75亿元。而雏鹰农牧2012年年报显示，去年底雏鹰农牧的在建工程为9.96亿元，在三个月的时间里，在建工程金额增加了2.312亿元，比其2010年全年在建工程金额还要多出0.322亿元。

　　记者根据雏鹰农牧的历年年报粗略统计，在2007年~2012年五年的时间里，雏鹰农牧的在建工程增长高达283倍。

　　可是，这样的“狂奔”对于雏鹰农牧来说，或许仅仅是个开始。

　　据相关消息显示，雏鹰农牧董事长侯建芳曾提出要在5年内投资126亿元，使生猪的年出栏数在760万头以上。除此以外，雏鹰农牧与吉林省洮南市人民政府签署了合作意向书；拟在洮南市相关区域投资建设优质商品猪养殖项目，年出栏生猪400万头；同时建设沼气发电、有机肥厂、饲料厂、生猪屠宰、肉制品加工等配套设施。此农业产业化综合体项目总投资约为56亿元，预计5年内完成基建。

　　失衡的“资产负债表”

　　从雏鹰农牧目前的财报上显示，其多次通过追加投资、延期、更改等方式，使得大量在建工程项目根本无法达到可使用状态，所以达不到转化为固定资产的条件。

　　在建工程飞速狂奔的背后，值得我们注意的是，雏鹰农牧的资产负债表结构变得非常奇特。根据雏鹰农牧2013年一季报显示，其49.1亿元的总资产主要由固定资产、在建工程、存货三大部分组成。其中，固定资产11.3亿元、在建工程12.2亿元、存货13.2亿元，分别占总资产的23%、25%、27%。

　　至此，我们不难发现，雏鹰农牧的在建工程项目规模已经超出固定资产规模两个百分点，在建工程与固定资产比为1∶0.9；然而，与同是养猪大户的大康牧业，其在建工程与固定资产比仅为0.13∶1。也就是说，雏鹰农牧的固定资产与在建工程规模相当，而大康牧业固定资产规模是在建工程的7.5倍。

　　那么，这样的资产结构是否是正常的呢？用友-畅捷通股份公司首席会计专家马靖昊告诉记者，在正常稳定的公司资产结构中，固定资产规模往往远高于在建工程。“因为一个公司要正常的运转，它的大量固定资产应该在正常生产使用状态，而不是在建工程阶段。”

　　那么，在建工程是否可以转化为固定资产呢？如果可以，雏鹰农牧的在建工程为什么迟迟不结转为固定资产？

　　马靖昊告诉记者，如果要将在建工程转化为固定资产，首先要达到的条件就是在建工程可以进入使用状态。但是，从雏鹰农牧目前的财报上显示，其多次通过追加投资、延期、更改等方式，使得大量在建工程项目根本无法达到可使用状态，所以达不到转化为固定资产的条件。

　　“换句话说，雏鹰农牧目前的在建工程是不可以转化为固定资产的。”马靖昊说道。

　　根据雏鹰农牧2012年年报显示，截至2012年12月31日，雏鹰农牧账面上有20个在建工程，而能够全部转化为固定资产的却为零。让人颇为诧异的是，早在2009年上市时，雏鹰农牧承诺的四项工程在三年多的时间内竟无一例完工。

　　记者通过对比公司招股书与2012年年报时发现，当时承诺建设期1年内完成的“年产40万吨饲料生产建设项目”和“科研培训中心建设项目”，在实行过程中发生了项目变更(或部分变更)，且截至2012年年末，实际投入进度分别仅为83.85%和46.87%；而计划2年内完成的“食品安全追溯管理系统工程建设项目”的投入进度仅为53.78%。值得我们注意的是，上述三项在2012年均未给公司带来效益。

　　对此，郑州一位知情人士表示， “一般来说，盖一个饲料厂的时间是3~4个月，但雏鹰农牧一个饲料厂就盖了两年。”

　　根据2012年年报显示，2012年雏鹰农牧实现收入15.36亿元，毛利率4.9亿元。但是固定资产、在建工程、存货三项合计却增加了16.45亿元。“然而，对于养猪行业来说，利润微薄，高周转是维持净资产收益率高(ROE)的必要条件。很难想象一个公司把一年的收入全部投入到长期项目上，这是难以令人理解的。”上海一家私募股权相关人士史东告诉记者。

　　对此，德勤会计事务所相关人士表示，在建工程不转为固定资产，是因为这在很大程度上可以减少当期固定资产的折旧摊销费用，并且相关利息费用仍可资本化计入在建工程。如此一来，在利润表中，就减少了费用的产生，净利润看上去是很漂亮的。据记者统计，从2009年至2012年，雏鹰农牧的净利润累计为9.09亿元，经营性现金流累计为1.36亿元。四年累计流入的经营性现金流不足净利润的两层。而同作为A股市场上养猪大户的大康牧业2009年至2012年的累计净利润为1.08亿元，累计经营性现金流入则为1.04亿元。

　　北京某机构人士王楠告诉记者，很多投资机构在实地考察雏鹰农牧之后，犹豫不决，不敢投放资金，就是怀疑该公司的存货、固定资产、在建工程存在问题。

　　现金流下降136%

　　雏鹰农牧不断地积累在建工程，迅猛扩张产能，或许会拖累公司，更为严重的甚至会撕断其资金链的正常运转。

　　在建工程规模不断增加，投资规模不断扩大的情况下，业内人士对于雏鹰农牧的状况却并不感到乐观。

　　从事养猪十多年的猪场主王兴田告诉记者，“养猪不可能有太大利润，这是行业常识，国内的养殖水平都差不多，更何况规模养殖厂。”

　　“规模养殖厂首先面临的问题就是土地和大量的用工成本，不见得比有经验的农户养猪效益高。而其当初对外界宣传加盟雏牧香生态肉专卖店每年保底8万元利润的模式，表面上看似很划算，但实际上等于把前期的市场压力和风险都转嫁给加盟者，只是利用一个噱头吸引资金而已。”

　　王兴田告诉记者，有人曾在网上给雏鹰农牧算过这样一笔账，“若按雏鹰农牧在河南省开500家雏牧香专卖店计算，每家30万元，仅仅保证金这一项费用就有1.5个亿。如果全国2000家开办成功的话 ，一年就可以融资6个亿，1万家就有30个亿。”

　　“如果生态猪真的那么赚钱，那些被扔在黄浦江的猪情何以堪啊？”王兴田笑着说道。

　　据相关市场消息，未来2~3年内，国内生猪市场都面临产能过剩的考验。对此，部分业内人士断言，目前雏鹰农牧生态猪的市场客观上已经大幅度收窄，甚至面临巨大风险。

　　“而在这种背景下，雏鹰农牧不断地积累在建工程，迅猛扩张产能，或许会拖累公司，更为严重的甚至会撕断其资金链的正常运转。”上述投资人士断言。

　　根据雏鹰农牧近日更新后的一季报财务数据显示，其经营活动产生的现金流，由变更前的4.58亿元变更为3.43亿元。对于财务报表中出现的变更，雏鹰农牧仅仅解释为“是由于‘销售商品、提供劳务收到的现金’、‘购买商品、接受劳务支付现金’及相应的小计金额填写错误导致。”而截至2012年年底，雏鹰农牧的现金流为16.1亿元，下降幅度高达136%。

　　而雏鹰农牧的资金需求状况，从其法定代表人的举动也可见一斑。去年5月，侯建芳将持有的6000万股限售流通股质押给民生银行郑州分行，获得贷款2.5亿元。其每股作价仅4元左右，不到彼时的公司股价的2折。

　　（秦玥）