用统计口径不同的M2来判定人民币超发不科学

　　货币战争阴影下，人民币何去何从

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　　13%的M2增速能否达到？百万亿M2是“堰塞湖”？通胀对货币政策制定有何影响？靠货币政策能否抑制房价？人民币国际化有何突破？

　　四大银行首席预判央行货币政策走向

　　主持人: 肖怀洋

　　特邀嘉宾：

　　兴业银行首席经济学家 鲁政委

　　汇丰中国首席经济学家 屈宏斌

　　光大银行首席宏观分析师 盛宏清

　　民生银行金融市场部首席分析师 李志强

　　未来五年人民币完全可兑换

　　《证券日报》：央行数据显示，2月末，广义货币（M2）余额99.86万亿元，同比增长15.2%。同时，1月份外汇占款量接近7000亿元，公开市场到期量也在放大。而今年政府工作报告中给M2增速预设的目标是13%，您觉得能否达到这一目标？央行接下来将会采取哪些手段进行调节？

　　鲁政委：一方面，从最近几年情况来看，只要经济形势大致符合年初预期，央行对货币增长目标的控制都还基本到位。在一些年份中，年末的货币实际增速和年初的预期目标出现较大偏差，主要是由于期间经济形势发生变化、政策取向随之发生了改变。所以，对今年达到13%的货币增速控制目标，我个人还是比较有信心的。

　　但另一方面，也需要承认过去社会融资主要由信贷这一央行可以直接控制的渠道来提供。但目前社会融资渠道日益多元化，信贷在社会融资总量中的占比不断下降。到今年初，人民币信贷仅占社会融资总量的4-5成。而对很多“非信贷融资”渠道，人民银行的控制力大大弱于信贷，这实际上给最终达到M2的控制目标提出了新挑战。这也暗示，数量化的货币控制方式，已经日益无法适应社会融资结构不断多元化的趋势，需要央行更多从数量手段转向数量和价格并重。因为如果希望不仅像过去那样控制资金的供给方，而且还能逐步加强对资金需求方力量的调节，只有价格手段才能够做到。所以，在无法频繁调整基准利率的情况下，央行可能开始更多探索利用公开市场操作利率，来承担对资金供求的调节职能。

　　盛宏清：当前的货币供应量较为充足，未来货币供应主要源于外汇增加和央票到期所释放的资金。初步测算，外汇净流入将增加约2万亿的基础货币，央票在4月-11月将释放1.03万亿元资金，由此，公开市场需要保持净回笼的态势，以便M2增速向政府工作报告中预设的目标13%靠拢。我们估计央行接下来将会采取正回购手段适度回笼资金，在6月-9月通货膨胀较高时将出台3个月期央票加量收回资金，今年法定准备金率工具将保持中性。只要央行充分运用公开市场操作工具，达到M2增速预设的目标13%是能够实现的。

　　屈宏斌：外汇占款的增减是货币政策外生的一个变量，不是央行主动的一个政策工具。比如说顺差大了，资本净流入多了，外汇占款就会被动增加，这时候央行只能通过其它政策工具调节使整体流动性增长。去年外汇占款比往前有明显的放缓，这使得在货币政策给公开市场操作方面留下一定空间。今年这种外贸形势，我们不看好，所以顺差不会出现太大变化，外汇占款也不会有什么太大变化。这样的话，货币政策主要通过主动的公开市场操作，以及存准率的变化去达到货币政策整体目标。

　　百万亿M2堆积“堰塞湖”？

　　并不像人们想象的那么严重

　　《证券日报》：百万亿的广义货币供应量被称为“堰塞湖”，不断有对货币超发的质疑。但也有人指出M2偏高是由于我国高储蓄率和间接融资较高造成的，与依赖直接融资的欧美国家不具可比性。您是怎么看待百万亿的广义货币供应量的？13%的增速是否符合当前稳健、中性的货币政策？

　　盛宏清：人们通常以货币存量（M2）与国内生产总值（GDP）的比值来衡量国民经济活动中货币供应是否超量，以及超量的程度。该指标还是能说明问题的。从横向比较看，在当今的四大经济体中，2012年年末美国的M2/GDP为73.2%，欧元区为102.5%，日本为158.5%，而中国为188%。我们初步计算，2013年末，中国的M2/GDP将进一步上升至199%的水平。初步感觉，我们的货币量的确有点高，因为我们以1.6倍于美国的货币量来推动0.5倍于美国的GDP。另一方面，我们的“货币效能”又较低，单位“货币效能”只有美国的31%。运用货币方程初步计算，中国货币实际超发可评估为17万亿元的水平，约占当前货币总量的17%（这一数据也与法定准备金率的水平相近）。货币是蜜，货币也是水，房价牛头始终高昂与物价持续普遍上涨即是很好的说明。因此，央行仍需继续管控好货币总量。今年M2的13%的增速是符合当前稳健、中性的货币政策，并且有利于经济结构调整。

　　鲁政委：首先，中国M2/GDP偏高不是2008年之后才有的现象，并且被国内外研究者成为“中国货币消失之谜”。由此也在学术界引起了大量探讨性的文献出现，有的是从高储蓄率角度进行解释，有的是从金融结构角度（间接融资占比较高）进行解释，还有的则是从金融深化角度进行解释，不一而足，各有其一定的道理，不同阶段每类因素所起的作用大小不尽相同。

　　其次，从货币经济政策角度衡量货币是否超发的标准，是通胀水平的高低。虽然总体上中国M2/GDP呈上升趋势，但目前的事实是：2008年之后的平均CPI和之前相比，要低得多；即使以2001年为界，结果也是如此。从这个意义上说，很可能中国的货币超发问题，并不像人们想象的那么严重，虽然在一些年份的增速确实显得太高了。

　　第三，所谓货币，是指能够充当支付手段的金融工具。随着金融创新的发展，越来越多的金融工具会具有这一功能。而货币统计制度的改革总是不可避免地滞后于金融创新进程，M2对货币计量的精确性在日益下降，从而也越来越不可能通过控制M2来很好地控制通胀。从历史数据观察，13%的M2增速应该是一个偏紧的货币条件，但是，在社会融资多元化之后，一个貌似偏紧的13%是否就能够保持物价稳定，则还需要观察。

　　李志强：我们看货币存量增长要结合经济增长来看。2000年底M2是13万亿元，2012年底接近百万亿，增长近7倍，单纯看这个幅度比较大。但货币超发不能以7倍的概念来衡量。我们再看名义GDP，2000年底是10万亿，2012年底46万亿，增长接近5倍。虽然货币增速快于GDP增速，但幅度并不是特别大。要保持经济的增长，理论来讲要保持温和通胀。把货币供应过快归咎央行，值得商榷。过去的需求主要是出口拉动，包括投资也是出口导向的。贸易顺差会导致外汇储备增长，进而引起货币增长，从央行来讲是没法控制的，这是经济增长方式和结构问题。

　　货币政策如何在“刀锋”上游走？

　　准备金率上调的幅度和频率会更大

　　《证券日报》：2月份CPI同比增速达到3.2%，创10个月来新高。而今年定下的通胀控制目标是3.5%。通胀压力增加了市场对今年加息的预期，但同时国内经济刚刚开始回暖。央行如何在防通胀和保增长之间做到平衡？

　　盛宏清：今年2月份CPI攀升至3.2%的确来得有点早，已经超过1年期管制利率3.0%。由于通货膨胀的敏感性已经上升，通货膨胀的形成机制正在向成本推动型扩散，这给利率紧缩增添了些许心理压力。另一方面，根据今年1月-2月工业增加值增长9.9%，消费增长12.3%，投资增长21.2%（其中第二产业投资仅增长15.6%），进出口增长14.2%来看，预计一季度GDP增长水平在7.8%左右，经济增长态势用“筑底盘整、结构转换、力度温和”来形容较为恰当。经济的热度远未达到需要利率紧缩的程度。而且当前还很有必要进一步减轻企业的利息负担。由此，基准利率必须在通货膨胀与经济增长之间走“刀锋”，保持基准利率稳定是“两利相权取其重，两害相权取其轻”。同时，仍应该保持资金面中性格局，保持必要的社会融资量。

　　鲁政委：2012年第四季度经济增长为7.9%，从目前来看，经济状态在继续好转中。这就意味着，至少今年上半年的经济增速不会低于7.9%。政府工作报告已调低经济增长目标至7.5%，同时将工作重点转向调结构。因此，宏观政策角度来说，目前的经济增长状态已可接受。从通胀角度来说，2月CPI虽然触及3.2%，离全年3.5%的目标仅一步之遥。但是，考虑到春节错位和环比因素，其实当前物价仍然平稳。综合以上情况，当前增长和物价态势都较为正常，货币政策不应存在偏向，而应居中守正，保持中性。

　　李志强：从农产品价格来看春节以后涨幅有所回落，预计3月份CPI略高于2%。通胀相对比较温和，现阶段没有急迫的抑制通胀的任务。而到了二季度后半段，CPI涨幅会增加，大概到三季度会达到今年的高点，但是也不会太高。金融危机以来，主要的问题还是需求不足。为此，通胀高一点，还是可以接受。总体来看，央行的政策更倾向于保增长。今年适当上调基准利率可能性还是比较大的。但央行依然会兼顾到保增长的目标，基准利率的运用也会很谨慎。而准备金率上调的幅度和频率会更多更大一些，运用起来顾虑也会更少。我预计会以上调准备金率为主。

　　控制货币增量能否抑制房价？

　　可选择的货币政策工具有限

　　《证券日报》：当前房价上涨与货币政策存在什么样的关系？除了调整首付比例等结构化信贷政策，货币政策方面还能有哪些措施来控制房价上涨？

　　李志强：货币供应与房价确实有正相关的关系。如果货币供应没有完全被实体经济吸收的话，就给资产价格带来上涨压力。我们粗略衡量，一线城市过去十年房价涨幅大致是七到八倍，这和M2增速是差不多的。社会货币存量增长与房价上涨大致相对应，从理论上讲也是合理的。谈房价涨幅会忽略到一些问题。比如，十年前的房子相对于当时的购买力与现在相比大致是相当的，但房子品质与现在有很大差异，不能单纯看房价的绝对数增幅。

　　通过控制货币增量来控制房价，为了抑制房价，就抑制货币总量，我们认为并不现实。如果要控制货币总量增长，就会影响经济增速，带来的代价非常大。到时讨论的就不是房价高低的问题，而是其他更严重的问题。货币增速对应的是经济全局问题，不是房价问题。在控制房价问题上，货币政策扮演的角色并不如人们想象的那么有力。税收可能比货币政策更加有效，但会触动方方面面的利益，还需要时间才能推行。调整首付等结构化信贷政策，现阶段是更加有效的。

　　鲁政委：如果可以把通胀定义为“货币购买力的下降”的话，那么，房价的上涨显然是通胀的一部分。而“通胀归根到底是一种货币现象”。从这个意义上说，在长期趋势上房价的上涨与货币供给的增加密不可分。但是，由于房地产作为资产的属性，在不伤及实体经济的前提下，试图以货币政策来保持房价平稳，可选择的工具就很有限。而在有限的选择中，提高首付是非常有效的控制手段，而我国过去恰恰对这种工具使用严重不足。

　　盛宏清：房价上涨压力的货币根源与超量货币、投资渠道狭窄存在一定关系。除了既有的信贷政策外，建议继续守住银根不放松，逐步消除超量货币，避免货币过分地转化为“蜜”，“蜜”转化为“水”，而“水（货币）涨船（商品）高”后又反过来倒逼货币发行。另一方面，大力发展直接融资，利用直接融资推动金融创新，提高金融系统的效率，丰富居民投资渠道，进而推动利率市场化步伐。

　　人民币国际化有何突破？

　　未来五年人民币完全可兑换

　　《证券日报》：在周小川过去十年任期中一直力推人民币国际化，刚刚又获得了连任。您认为接下来五年时间里人民币国际化会在哪些方面有突破？随着人民币国际化加速，资本项目逐渐放开，根据蒙代尔不可能三角理论，我国货币政策管理将面临更大的考验，如何保持独立性？美元的国际货币地位使得美联储可以将通胀转嫁到全球，未来随着人民币国际化是否也可以像美国那样缓解M2的增长压力？

　　屈宏斌：我们预计2015年人民币跨境贸易份额将会从目前12%左右增加到30%左右，主要在于大陆与亚洲周边国家和一些新兴市场国家的进出口越来越多使用人民币结算，而不是美元。从量上来看，人民币就会成为继美元和欧元之后第三大国际贸易结算货币。

　　人民币跨境贸易的进程超乎预料增长，也会促使人民币更快走向完全可兑换。未来五年，实现人民币完全可兑换的概率比较大，主要原因是国内的条件比较成熟，特别是对资本项目的可兑换。因为贸易失衡已经基本上得到解决，人民币汇率也比以前更接近市场均衡汇率，这种情况下有利于中国加快资本项目逐步的开放步伐。

　　鲁政委：在未来五年，人民币国际化的步伐将会继续加快。具体来说，主要是从贸易结算领域逐步扩大到资本项目。

　　根据蒙代尔不可能三角，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标。既然要选择资本自由流动，还必须保持货币政策独立性，就意味着汇率不可能继续维持稳定。未来需要加快汇率形成机制改革的步伐，尽快过渡到完全浮动状态。只有做到了这一点，才能保持政策的独立性。

　　从一国货币国际化的后果来讲，首先要考虑的恐怕不是通胀压力的转嫁，而是传统的数量控制目标能否继续适应新挑战，货币当局能否有效保持货币增速的平稳，能够仅仅凭借数量控制就可能实现国内通胀稳定的问题。

　　李志强：目前我国资本项下没有完全开放，资本流动是可以控制的。此外汇率实行有管理的浮动，虽然接近市场化汇率形成机制，但央行还有一些引导。我们国家在资本、汇率两个目标放弃了一些，货币政策相对来说比较独立。

　　人民币国际化在未来两三年有实质性破题，第一步是人民币可自由兑换，通过市场定价建立区域交易中心让人民币可自由兑换，这是未来几年就可以实现的目标。接下来人民币资本项下开放，涉及到金融体系安全，会非常慎重，推进过程中会有阶段性目标。总体来看，人民币可自由兑换走在前面，自由流动则是更加远期的目标。

　　盛宏清：人民币国际化是一个渐进过程，未来将在汇率浮动、国际结算、资本跨境流动更加开放等方面取得重大突破。资本项目逐渐放开对货币政策独立性有冲击，但不必过分担心。只要使人民币汇率浮动起来，就会消除一些负面影响。

　　在国际间转嫁通货膨胀需要该国货币在国际间被广泛使用，这需要高度的信誉。货币信誉又需要币值稳定做基础，这是一个“悖论”。中国不需要利用转嫁通货膨胀来缓解M2的增长压力，而应把管控货币的眼光放在国内。中国需要大力发展直接融资，将非银行机构引入债券市场大规模购买债券。企业得到有效融资的同时，该债券发行并不会派生货币，仅仅是存款和债券在不同主体之间的变化。大力发展债券市场，大量引入非银行机构购买债券，既是金融结构改革的需要，也是控制货币增速，控制通货膨胀的路径。而且，直接融资能有效利用现有货币存量，降低货币增量速度，削弱商业银行系统货币派生能力，同时也降低了信贷占比。