监管≠打击

　　广义基金机构已成为中票企业债等信用债增持主力

　　今年以来，在信用债市场以数万亿量级膨胀的同时，包括银行理财在内的广义基金同步扩容，导演了一场信用债供需两旺的火热行情。在信用债扩容不见减速的背景下，未来需求端能否跟进将是影响行情走势的关键。值得注意的是，近期多起理财产品违约，将以银行理财为主要表现形式的影子银行推到了舆论的风口浪尖，关注监管政策可能的变动对于判断信用债市场的未来走势具有现实意义。有市场人士指出，政策变动对信用债投资影响几何，将取决于监管层“是疏还是堵”。对此，多位分析人士均认为监管“宜疏不宜堵”，而未来银行理财等规范发展，仍可为信用债券提供稳定的需求支撑。

　　“广义基金”齐捧债

　　理财产品占大头

　　2012年行将收尾。站在大类资产的角度，今年的证券市场属于“债券时刻”的观点毋庸置疑。然而，从产品类属来看，今年债市实际呈现出利率、信用“两重天”格局，相对于无风险利率不降反升，信用债收益率出现全面下行，将今年称为“信用债投资时刻”可能更为贴切。

　　在弱市环境中，信用债券因较好兼顾安全性和收益水平而受到青睐合乎情理，但在信用债市场以数万亿的量级膨胀的背景下，二级市场行情还能如火如荼则实属难得。这意味着，信用债需求在以更快的速度扩张。

　　信用债新增需求来源于两个方面，一是市场存量资金调整资产配置；二是市场新增投资资金。分析人士指出，今年包括银行理财、债券基金、证券信托、券商资管等在内的广义基金机构大举扩容有力吸纳了新发信用债的不利冲击，成为驱动信用产品收益率下行、利差缩窄的主要动力。

　　中债登债券托管量数据显示，今年前11月托管量增长(近似于债券净供给)最显著的信用产品分别是企业债5402.97亿元和中票4796.50亿元。企业债新增托管量中，有2992.72亿元来自于基金，占比55%；中票新增托管量中，有3344.14亿元来自于基金，占比70%。在主要的信用债持有人中，基金已超过商业银行和保险，成为最主要的增持力量。而此处的基金即是指广义型基金机构。

　　与之相应，今年以来债券型基金、券商资管、债券投资信托等广义基金规模都大幅度上升。据Wind统计，截至12月18日，今年共成立新证券基金239只，募集资金合计5802.86亿元，超过去年全年的五成以上，其中货币债券型109只，募资4285.72亿元，占比73.86%；新成立券商资管173只，共募资863.45亿元，超过去年全年三成以上，其中货币债券型91只，募资626.99亿元，占比72.61%。而信托业协会的数据显示，今年前三季度新增债券投资信托项目623.46亿元，超过股票、基金类投资信托总额。

　　不过，在银行理财产品面前，这些机构充其量不过是“小巫”。据银监会统计，截至今年9月末，市场存续的理财产品规模已经达到6.73万亿，比去年年末的4.59万亿增长了逾两万亿、增幅近47%。而且，理财产品中债券投资占比较高，根据Wind统计，理财产品的基础资产有27%是债券类资产。

　　国泰君安证券指出，今年年底银行理财余额有望达到7万亿，其中约60%会投向货币债券市场。未来在广义基金中，银行理财将成为主导力量。

　　监管≠打击

　　规范理财或是好事

　　银行理财产品疯狂发行的确为信用债提供了巨大的潜在需求，然而这一状况能否持续却值得关注，尤其是在信用债市场扩张步伐还丝毫看不到减速迹象的情况下，如果需求端无法跟上供给端的扩容速度，其对信用债二级市场的影响是显而易见的。

　　值得注意的是，近期先后曝出的“员工私售理财产品巨亏”事件，将“影子银行”的话题推到了舆论的风口浪尖。更有业内人士表示，为防止中国“影子银行”成为“旁氏骗局”，清理与整顿“箭在弦上”。而近几年，中国的影子银行最典型莫过于商业银行理财产品，即通常所说的银行“资金池”业务。如果清理整顿，银行理财自然首当其冲。

　　中投证券分析师指出，针对“影子银行”进行整顿的政策风险值得关注，未来可能会影响到信用债资本成本上升和理财配置意愿。

　　南京银行分析师陈辰等则认为，未来理财产品监管增强，会对信用债投资需求产生何种影响，取决于监管层“是疏还是堵”。在这点上，多位分析人士均倾向于认为理财监管“宜疏不宜堵”。毕竟从国际经验来看，资产管理业务已成为现代商业银行的核心业务之一，发展理财等资管业务符合银行经营转型的历史潮流。

　　招商银行金融市场部高级分析师刘俊郁表示，未来对影子银行体系及表外业务监控力度将进一步加强，但主要的着力点在于厘清影子银行体系内权责不清的风险隐患，而不在于限制规模。对于理财产品，只要遵循风险收益匹配原则，则不应成为政策打击的目标。刘俊郁认为，未来理财等表外资产对于低评级信用债的需求依然将较为稳定。

　　中信证券债券分析师杨丰认为，监管层直接在规模上对商业银行理财产品规模加以控制的概率不大，可能性更大的是通过一定的风险管理指标进行间接监管。如果监管机构要求理财产品资产池严格与商业银行表内资产隔离，否则计提一定的风险资本，同时对理财产品的资产负债期限错配作出一定的要求，则可能降低商业银行发展理财产品的积极性及其进行债券投资的需求，对信用债市场形成明显的冲击。但是从另一角度看，如果监管机构从控制流动性风险的角度，要求理财产品加大对债券等具有流动性优势资产的配置比例，则对债券市场反而是一定利好，因此需要关注具体的监管措施，进而制定相应的投资策略。

　　某股份制银行分析师在接受采访时表示，我国商业银行理财业务还具有广阔的发展前景。伴随着利率市场化进程的推进，包括政府在内的各类融资主体将进入金融市场进行融资，满足各自的财务管理要求；而居民收入分配改革的进行、居民财富管理、投资意识增强，会主动增强对专业化理财产品的需求。另外，我国老龄化程度的提高以及居民先天性对银行类金融机构的心理信赖，银行业理财业务具有较好的现实基础。我国银行理财业务发展正处在一个客观的历史过程中，需要各相关方积极力量的加入。而银行间债券市场健康有序稳健的发展为我国理财市场的发展提供了最基础的资产支持。今年中央经济工作会议明确指出，“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”，这也为明年信用市场发展定下总基调，原有的零违约现象有望继续，这也在部分上鼓励市场机构对信用债的配置需求。

　　国泰君安证券分析师则从国际视野的角度指出，从美国经验来看，未来随着我国经济和通胀双双步入稳定期，居民金融资产中存款或将持续下降，而存款转移至各类基金、支撑信用债市场的需求将相应维持高速增长。