有人说，它的出现标志着‘中国版垃圾债’登上资本市场的舞台；也有人说，它的推出彰显了证监会做大交易所债市的强烈意愿；还有人说，它的发行将极大缓解萦绕在中小企业心头的融资难问题。不同表述的背后，有着各自不同的视角和期许，但它只有一个名称——中小企业私募债。

　　5月22日，沪深交易所分别发布各自版本的《中小企业私募债券业务试点办法》(以下简称《试点办法》)，这标志着中小企业私募债大幕正式开启；而11月22日，中小企业私募债业务试点也将迎来半周年的纪念日。值得注意的是，中小企业私募债券实际所面向的不仅仅是中小企业，还包括微型企业。

　　不过，在经历初期的热捧之后，面对这一即将到来的好日子，不少券商人士感受到的却只有“冷”。

　　受困

　　中小企业私募债发行遇冷，老陈对此深有感触。

　　身为广东一家券商的债券销售人员，老陈这段时间正在为自己手头上的一只私募债发愁。尽管这只私募债很早前就已在交易所备案了，但苦于找不到合适的投资者而一直没有发出来。他苦笑道：“惭愧呀！”

　　不过老陈的境遇或许还不算太糟糕。他告诉记者，有一家大券商早先已经备案了6只私募债，但截至目前也仅发了一只。而当记者就此进行深入了解时，中信建投、东兴证券等多家券商相关人士均坦言，中小企业私募债发行“受困”比较普遍。

　　刘星(化名)是北京一家大型券商的投行部人士。早先他一直在忙IPO相关业务，不过在今年又转战债券市场，中小企业私募债的发行也由此成为他的工作重心。在接受新金融记者采访时，刘星直言卖不动，“今年也就参与了两单私募债业务，但7月的一单到现在也没发出来”。

　　需要注意的是，中小企业私募债发行人取得《接受备案通知书》后，应在6个月内完成发行。逾期未发行的，应当重新备案。

　　据刘星介绍，目前在交易所已成功备案但还没发行的私募债仍有不少。一位不愿具名的券商人士透露，不少券商该业务目前均处于“停滞”状态，而有的甚至已经不做这个了。

　　按照沪深交易所《试点办法》规定，私募债券应当由券商承销，而在私募债券发行前，承销商应当将发行材料报送本所备案。显然，如果上述状况持续下去，无疑将对中小企业私募债这一新品种的发展造成重大打击。

　　更令人感到担忧的是，日前业内还传出消息称：“如果出现私募债违约上交所要对投行处以承销佣金80%的罚金。”对此，不少券商人士坦言，私募债销售本来就已困难，这样做无疑是“雪上加霜”。

　　东兴证券一位债券销售人员对新金融记者表示，不少投资机构对中小企业私募债也都在“谨慎观望”。

　　两难

　　销售出现困难，无疑与投资者对私募债“不买账”密切相关。

　　尽管沪深交易所《试点办法》均允许商业银行、信托公司和保险公司等金融机构参与私募债券的认购和转让，但出于自身风险控制要求，这几类机构实际上也很难参与。

　　按照保监会7月发布的《保险资金投资债券暂行办法》规定，保险资金投资的无担保非金融企业(公司)债券，具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别。其中，短期融资券具有国内信用评级机构评定的A-1级。值得注意的是，上述暂行办法还明确指出，保险资金投资的无担保非金融企业(公司)债券，应当采用公开招标发行方式或者簿记建档发行方式，显然这样的规定本身就已经排除了保险资金参与私募债投资的可能。

　　仅就信用资质来看，老陈认为在无担保的背景下，不少中小微企业的债项评级也很难达到AA级。在他看来，银行一般也难以接受AA级以下品种，而且一直不太接受交易所债券。

　　值得注意的是，早先证监会《关于证券投资基金投资中小企业私募债券有关问题的通知》的下发，标志着公募基金的投资范围进一步扩大至私募债券领域。

　　不过，最令刘星意外的是，最近有一家私募基金竟然对于所投资的私募债也要求在AA-以上。尽管同样感觉到私募债发行遭遇困难，刘星却表示更主要的原因还在于一些投资方觉得风险和收益不对等。

　　“针对当前一些中小企业私募债所存在的风险，他们觉得收益应该要到20%左右，而从已发行的私募债来看，发行利率大多处在9%左右，对他们的吸引力并不大。”刘星说。

　　从现实情况看，过高的发行利率一方面会受到《试点办法》中有关“发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍”规定的限制，而另一方面中小企业能否承担过高的发行成本也值得怀疑。

　　中小企业私募债的发行成本，主要包括利息支出和相关中介机构费用。申银万国证券早先曾发布报告称，考虑到中小企业信托产品的融资成本一般在13%—14%之间，中小企业贷款综合成本在10%—13%之间，如果中小企业私募债的综合成本能有效控制在12%—15%的区间内，对中小企业发行人还是颇具吸引力的。

　　这种情况下，倘若要达到刘星所提到的那些投资人的要求，那么中小企业就又不乐意了。而为了化解上述“两难”，对私募债进行增信则成了不少券商的“共识”，但对于更多的中小企业来说，寻求担保依然十分困难。

　　老陈告诉新金融记者，不少担保公司为中小企业私募债券提供担保较为谨慎，往往需要企业提供有力的反担保措施，“很多中小企业就是因为反担保措施无法落实而不能获得担保”。

　　偏离

　　从规定来看，中小企业私募债是指未上市的中小微型企业在我国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。

　　由于《试点办法》出台时监管层并未将盈利能力、信用评级、担保等作为发债的硬指标，因此不少分析师当时曾表示，中小企业私募债是一种完全市场化的信用债券品种。据老陈介绍，与初期相比目前私募债券试点范围已经扩大至14个省区市，分别是北京、上海、天津、重庆、广东、浙江、江苏、湖北、山东、安徽、内蒙古、贵州、福建和新疆。

　　不过从已成功发行的私募债来看，针对上述指标的考核在不同程度上均有所体现。“刚开始在猛推，但之后又变得严格起来”。据老陈介绍，上交所要求强制担保，担保比例下限为30%，此外对股东个人担保、未来收益质押等也持谨慎态度；至于深交所，也要求要有一定的增信措施，比如内外部担保、商业保险等措施或者采用应收账款“账户共管”等。

　　之所以有这样的要求，老陈认为主要还是担心债务出现违约。在他看来，私募债业务试点至今，对交易所而言似乎有点“骑虎难下”，“既想大力发展，又得严控风险”。

　　面对目前已经发行的这些中小企业私募债，老陈笑言这还称不上是“垃圾债”，因为它们其中不少在增信后已经达到AA级以上。从国外情况看，垃圾债一般是指信用级别在投资级别以下的债券(如标普评级BBB以下)，但由于其与高风险对应的高收益，垃圾债又常被称作高收益债券。国泰君安证券今年5月曾发布报告称，全球约60%的高收益债集中在美国市场。在等级方面，高收益债的评级分布在BB级的最多，B级次之，CCC级较少，而CC级以下很少。

　　在老陈看来，由于私募债发行主体是中小微企业，因此出现债务违约也是情理之中的事了。但对于我国交易所而言，目前恐怕还难以容忍这一情况的出现。

　　记者注意到，中国《金融时报》曾援引上交所人士的话称：“中小企业私募债是债券市场的发行创新，但并不意味着投资风险可以无限放大。”

　　实际上不能容忍违约的，也不只有交易所。一券商人士坦言，倘若有违约，受罚也只是小事，维护信誉更加重要，“这么多年来我国债券市场上没有出现真正的违约案例，而任何一家券商都不想打破这条纪录”。

　　从5月22日正式启动至今，私募债业务试点已为时半年。刘星告诉新金融记者，由于投资者对于私募债风险十分担忧而导致发行不畅，目前他们对于发行企业的筛选也将更加严格，毕竟他们还想在该市场上“立足”。

　　然而条件越严格就越偏离这项业务试点的初衷，因为根据《试点办法》，私募债推出的一个重要目的就是为“拓宽中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。”

　　关键

　　面对中小微企业融资难题，人们都觉得开展中小企业私募债试点很有必要。但同时，也有分析人士认为，中小微企业之所以常陷入经营困境，并非只是因为急需流动性资金，本质还是在于创新能力差，因此它们最需要的不是债权融资而是股权融资，“债权融资只能解决流动资金问题，即使不要抵押，也必须定期还本付息，因而不能用于风险大、周期长的研发”。

　　但对于私募债本身，老陈认为还是可以充分发挥其作用的。在他看来，由于私募债的发行主体是一些中小微企业，其价值主要体现在成长性，因此应该更多地通过债转股条款来释放，这一方面可以降低企业的发行成本，另一方面也可以增加投资者的积极性。

　　申银万国证券分析师孙婷则认为，中小企业私募债要能不负市场期待，在发展中带动资本市场并造福实体企业的关键之一便是国内债券市场风险控制、违约体系等基础建设的完善，“在信息披露、风险控制、违约体系及信用评级系统等方面，债券市场基础建设的不断健全和完备，将会成为中小企业私募债发展中的重大影响因素”。

　　在接受新金融记者采访时，老陈也认为，信息披露不充分是目前投资者“冷对”私募债的一个重要原因。他告诉记者，对很多合格投资者而言在购买私募债之前大多也只能看到发行公告，至于募集说明书包括其所涉及的发行人财务报告等也只有在买了私募债之后才能看到，“这不就是个悖论嘛，投资者还没看到财务报告，怎么就敢去买呢？”

　　另外，流动性不足也是老陈认为私募债发展必须要解决的一个问题。按照规定，合格投资者可通过交易所固定收益证券综合电子平台或证券公司进行私募债券转让，但据老陈介绍目前私募债极度缺乏流动性，“一般都只能持有至到期”。这对机构投资者的流动性管理要求也带来了难题。

　　对此，老陈的建议是，私募债应加强创新。在他看来，更为丰富的品种才能增强对发行人和投资者的吸引力。

　　申银万国证券之前曾提议，效仿海外经验，为鼓励中小企业私募债发行和交易，建立信用对冲工具、缓释工具、偿债基金等，“届时，投资主体范围将有望扩大至公募基金、银行和保险”。而随着这些信用衍生工具的设立，也将改变债券市场的投资模式，比如卖空机制的应用。

　　在信息披露、风险控制、违约体系及信用评级系统等方面，债券市场基础建设的不断健全和完备，将会成为中小企业私募债发展中的重大影响因素。