统计数据显示，食品制造业整体上半年处于筑底过程中，存货周转率一季度已有企稳趋势，作为必须消费品，需求本身具有刚性，尤其是肉制品、乳制品等行业，如果需求上半年已在底部那下半年随着消费旺季到来，需求回暖的可能性较大。

　　今年以来食品制造业整体增速放缓

　　作为必须消费品的食品类公司，在本轮宏观经济下行的背景下，收入增速从去年下半年开始放缓。食品制造业规模以上企业的收入增速从2011年下半年开始下滑，四季度较三季度下降明显，但今年一季度较为平稳。

　　我们重点关注的三个重要子行业乳制品、肉制品和速冻食品中，乳制品受到的冲击相对较小，肉制品其次，速冻食品最为明显。乳制品行业收入同比增速在10后就维持在20%左右，去年二季度后增速逐渐放缓；屠宰及肉制品行业在瘦肉精事件后快速恢复，三季度收入同比增速达到37%，但随后下降明显，12年一季度已降到23%；速冻食品制造业过去三年一直处于快速发展阶段，11年三季度收入同比增速高达45%，但由于外部需求不旺和金葡菌事件的发生，四季度到今年一季度增长显著下降，一季度已降到21%。

　　景气回落的主要原因是需求不旺

　　GDP增速放缓，外部需求不旺是去年下半年以来食品类公司增长受阻的重要原因。然而跟07-08年上一轮经济下滑相比，这一次食品制造业似乎感受的更加突然和明显。按照自上而下的思路，我们认为原因主要有三：

　　1、与上一轮GDP和CPI双下行的周期相比，本轮GDP提前CPI十三个月掉头回落，到目前已持续25个月，长期的需求不振是造成行业增长放缓的主要原因；

　　2、频繁发生的食品安全事件，如瘦肉精事件、金葡菌事件、黄曲霉毒素超标、老酸奶事件等，加速了各子行业向下的回落速度；

　　3、CPI持续上涨，成本居高不下，企业为了达到经营目的，化解成本压力，普遍通过直接或间接提价的方法转嫁成本，保证收入增速和盈利水平。我们认为，这种“不经意”的提价对原本下降的需求形成了进一步的打压，是造成一季度行业“硬着陆”的主要原因。

　　食品行业目前处于筑底阶段

　　食品PMI向下产库比较高行业筑底过程中

　　前文中我们通过自上而下的思路，解释了为什么食品类公司会在今年出现“硬着陆”，现在的问题是，行业景气的回落是否已经到底？何时到底？结合中信建投策略组的研究思路，我们引入“产库比指数”的概念：

　　产库比指数=生产量指数/产成品库存指数*100%

　　产库比指数的理解方式为：(1)假定生产量指数不变，产库比指数与产成品指数成反比：产成品库存指数上升则产库比指数下降，意味着需求不振、库存累积；反之，如果产成品指数下降，则需求上升，产库比上升；

　　(2)假定产成品库存不变，产库比与生产量指数成正比：当生产量指数上升而库存不变时，意味生产多少销售多少，需求较好，产库比指数上升；反之，生产量指数下降而库存不变，意味着需求不济，产库比指数下降。

　　食品加工制造业的情况为：12年3月以来PMI趋势下行；产库比已下降约一个季度，水平为120%，处于景气回落中期。也就是说一季度以来到五月份左右，行业整体处于需求不振，库存相对积累的过程中。

　　存货周转率有企稳趋势

　　2009-2011一季、中期、三季、年报数据显示，食品加工板块上市公司整体的存货周转率在09-10年度上升，但10-11年度下降，而2012年一季度延续了下降趋势，从10Q1的1.92次下降到12Q1的1.85.

　　12Q1和11Q1相比，食品加工各子板块中，存货周转率下降最明显的是乳制品板块，从10年的2.58下降到12年的1.98，主要是权重较大的伊利、光明存货周转率下降。我们认为原因是多方面的，一是公司产品结构的变化，包括奶粉业务占比的提升，常温奶占比提升；但主要原因应是外部需求疲软。肉制品板块由于瘦肉精事件的影响，11年一季度数据并不具有太大参考意义，但12Q1与10Q1相比，存货周转率已有所回升。另外，食品综合板块和调味发酵品板块存货周转速度一季度同比较为平稳。

　　综上所述，食品制造业整体目前仍处于向下筑底的过程中。2011年食品制造板块存货周转率较2010年已有明显下降，但12年Q1较11年Q1下降已不明显。12年一季度，食品加工及制造PMI下降较深，产库比已持续下降超过一个季度。企业应已经从需求↓→产销率↓→产成品库存↑→产能利用率↓的阶段，逐步过渡到需求企稳→产销率↑→产成品库存↓→产能利用率企稳的阶段。

　　静待需求回暖

　　上文提到，食品制造业整体上半年处于筑底过程中，存货周转率一季度已有企稳趋势，作为必须消费品，需求本身具有刚性，尤其是肉制品、乳制品等行业，如果需求上半年已在底部那下半年随着消费旺季到来，需求回暖的可能性较大。

　　肉制品行业下行已持续三个季度反弹或在不远处

　　季度数据显示，屠宰及肉制品行业的收入及利润增速放缓始与2011年9月，我们假设到目前行业仍然处于减速通道，那么增速放缓已经持续了近9个月，前两轮的情况分别为12个月(2005Q1-2006Q1)和15个月(2008年2月到2009年5月)。费用率方面，猪价自去年三季度环比回落，行业整体毛利率自去年10月起明显回升，但期间费用率同期开始上升，其中管理费率上升明显，我们认为除了人工成本上升外，瘦肉精事件及宏观经济的影响迫使企业加大了费用开支。12年一季度以来，行业整体利润率同比基本持平。

　　乳制品下行已持续近一年离需求拐点渐行渐近

　　乳制品行业的景气度同样受到外部需求的冲击，加上去年底蒙牛事件的影响，单季收入同比增速从11Q2的23%下降到12Q1的16%，如果今年二季度增速仍在下滑，那景气回落就已持续了整一年，为04年后最长水平。乳制品作为必须消费品，需求具有刚性，景气持续回落的时间越长就意味着离需求拐点越近。

　　从费用率方面看，虽然2010年后生鲜乳价格快速上涨，但规模以上企业通过产品升级和提价，以及生产效率的提高等方式，毛利率从去年开始处于平稳上升的过程，利润率在去年底也达到了历史较高水平。但今年一季度三项费率出现反弹，主要是销售费用率上升，这可能与蒙牛黄曲霉毒素事件和外部因素有关。长期看，随着行业集中度的进一步提升，净利率仍将是一个缓慢提升的过程。

　　速冻食品增速回落或已见底需求回暖将使龙头受益

　　速冻食品行业是食品加工各子行业中的“黄金产业”，除了08年底到09年初受外部需求冲击经历一波调整外，近三年一直保持20%以上的高速增长。然而2011年四季度，在宏观需求下降和金葡菌事件的共同作用下，行业增速从三季度的45%下降到今年一季度的21%，四季度由于春节提前增速下滑体现的并不明显，今年一季度最为显著。我们通过比较发现，从09年下半年之后，21%的季度同比增速已经是行业期间最低水平，增速下滑周期也从未超过半年以上，目前已超过半年。6-7月是粽子的消费旺季，年底速冻水饺和汤圆的旺季也会到来，我们预计随着下半年需求的恢复，行业增速会重回升势。

　　三全食品作为行业龙头，2010年市场占有率27%，其他三个主要竞争对手，思念一季度收入同比下滑9%品；湾仔码头在通用磨坊的运作下，高端产品比较成功，但重心已不全在中国市场；龙凤在亨氏接手后运作不成功，市场占有率下滑较大。因此我们认为，尽管目前行业因需求不旺增长受阻，但三全的市场地位反而在不断巩固，一旦需求回暖，公司将有望回到高速增长的轨道上来。

　　其他食品子行业：将维持高景气

　　调味品、发酵制品制造业收入增速从2010年底开始下滑，但今年一季度已经出现反弹，季度增速环比提高3个百分点到22%，这或许已是该行业需求转暖的信号。盈利能力方面，行业整体毛利率在11年下半年伴随成本下降的因素稳步回升，但销售和管理费用率也同步提升，因此利润率较为稳定。

　　含乳饮料及植物蛋白行业是发展较快的子行业，但受需求影响，去年下半年同样遇到增速放缓的局面，季度增速从三季度的46%下降到一季度的24%。04年后，行业增速持续下降的最长周期为3个季度(09Q4-10Q3)，如果截止今年二季度行业仍然下滑，那持续的时间将达到一年(11Q3-12Q2)，行业景气下行的持续时间已超过历史最高水平。作为发展较快的朝阳产业，我们认为下半年重回升势的可能性很大。