松壑；杨颖桦

　　券商创新仍在刷新着资本市场的纪录。

　　最新的突破来自于股权质押融资业务。据记者获悉，海通证券已于本月开通了股权质押融资业务，而广发证券也已在此业务上蓄势待发，预计于4月份全面启动。与此同时，券商资管中的限定性集合资产管理计划也将从6月1日起由公募基金所代替。

　　事实上，不断加速刷新的业务背后，是2012年以来，证监会出台与券商创新及规范密切相关的27部规章，所打开的一系列密集改革，这使券商在经纪业务、资产管理、资产证券化等7大业务链条上均得到不同程度的松绑。

　　两会期间证监会机构部巡视员欧阳昌琼对记者表示，2012年5月发布的券商创新11条纲领36项具体工作基本完成，截至去年12月，证监会共受理23项创新方案，15项已展开业务，4项相关规定也在启动之中。

　　业务层面，资产管理规模井喷，公募市场向券商放开，资产证券化试点加速，股权质押融资破冰开闸，非现场开户跃跃欲试，更有消息指出，券商的经营牌照限制也将出现大幅放宽。在市场层面，券商也在不断加强对新三板的介入，更通过参股等形式投身于区域股权市场，多层次的资本市场结构正加速构建。

　　某位曾在证监会任职的人士认为，这轮新政无论从内容、力度还是频率上，都大大超出业内预期，“监管层这样有信心，之前应该是有一个整体的制度创新设计框架。”

　　而产品的普遍创新、业务的大范围松绑所带来的，注定是全行业结构的变革。而这种变革不仅体现在经营格局的分化上，还包括了业务结构、收入结构甚至监管结构的洗牌。

　　去年10月18日，资管新政出台后，券商资管规模便出现爆发式增长，2012年全年规模同比增长近7倍，其中半数是在第四季度内完成。而与之相对应的是，传统经纪业务收入占比的下滑，从2011年的50.67%下降为去年的38.93%。

　　而事实上，融资融券业务的调整对券商收入结构的影响更是一个具有代表性的例子。

　　记者日前获悉，多家券商于本月初收到监管部门的窗口指导，允许营业部放宽融资融券的账户门槛，如此举措无疑扩大了市场参与主体，更将对业务收入结构产生重大影响。华北地区某券商董事长曾告诉记者，“未来融资融券的收入将会占到行业整体收入的20%”。

　　值得注意的是，大开大合的创新背后，也有某些业务的发展扭曲了创新的本意，亦有部分新规的正式落地趋向保守。如争议声较多的通道业务、业内期待已久的资产证券化业务等，而未来牌照管制的进一步放开，势必会对行业格局带来更大冲击。

　　无论如何，券商创新的大幕已经徐徐打开，开启这个时代的创新11条纲领已经从制度建设方面基本完成，而未来留给新证监会掌门人去掌舵的，是更考验执行力度的创新落实，比如前述通道业务等的风险再考量；还有更挑战改革视野的创新深化，例如券商牌照放开带来的牌照监管向产品监管过渡。

　　通道业务进与退

　　27部规章打开的想象空间，仅是个开始。但要梦想照进现实，其在行进过程中的实践与修复更值得关注。

　　其中，资管通道业务眼下的进与退，就是这种前进与修正的最佳注脚。有业内人士指出，如今2万亿以上的券商资管规模中，80%属于银证或银证信合作的通道类业务，属虚增。

　　对此，监管层也予以关注，上月证监会发出通知，将对券商资管开展重点检查，而就在3月20日，券商按照要求完成了业务自查。“这种检查不像投行那样严格，对对合规和备案资料就可以了。”北京地区某券商资管部产品经理说。

　　事实上，业界认为通道业务具有不确定性还有一个原因，新履职的证监会主席肖钢去年曾公开发表文章，对国内影子银行的发展态势提出质疑，在不少券商资管人士看来，这或给监管层看待通道业务的态度带来影响。

　　“现在正在一个过渡期中。”北京地区某券商资管部负责人表示。而接受采访的多位券商资管人士一致认为，监管部门叫停该类业务只是时间问题。3月20日，一则有关银证合作通道类业务遭叫停的消息在各大QQ群中流传，但记者经多方求证后，得到的回应均为“并未收到此类通知”。而3月21日，微博中再传出一份证监会《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》的文件，该文件督促券商要尤其重视对信托计划、资产受益权等场外、非标准化品种的尽职调查和风险评估。

　　“去年年底我们就听到传言说要叫停，可一直到现在也没停过，不过就算叫停我们也不会感到意外。”上述深圳地区某券商资管部经理说。

　　证券化始末

　　如果说通道业务代表着一种实践中的改进，资产证券化业务的出台始末，则在制度制定期便经历了这种过程。

　　而就在郭树清即将离任的3月15日，《证券公司资产证券化业务管理规定》(下称“管理规定”)终于正式落地。

　　但令业内略感失望的是，管理规定删减了明确“专项资产管理计划为信托计划”以及“资产证券可公开发行”的部分，同时对征求意见稿中堪称无所不包的基础资产范围做了缩减。

　　“最后的调整还为了避免同上位法相冲突，但如果不能明确为信托计划，它的开户、抵质押都会有法律问题，”华安基金公司产品经理浦健表示，“比如资管不能以证券公司的名义开户，只能以客户名义开户。”

　　而正式下发的《管理规定》还将征求意见稿中“商业票据、债券及其衍生产品、股票及其衍生产品等有价证券”从基础资产的适用范围中删除。

　　“正式稿比较保守应该是预期内的，收益凭证的正式稿也有可能遭到删减。”一位接近管理层的人士猜测，管理规定中对征求意见稿的修改，也是同其他部门协商和让步的结果。“最初版的规定过于宽松，而且也会受到来自其他部门的施压。”

　　一边是理论，管理规定从“征求意见稿”到正式发文间的细节变迁，另一边则是行动，不少券商都已在暗中发力抢食这块十万亿级的市场蛋糕。

　　去年11月，新时代证券的《新时代中小企业融资服务专项资产管理计划方案》通过证券业协会专业评价。

　　“一方面，它的目标是针对融资难的中小企业的信贷资产进行证券化，另一方面采用了严格的风控标准，同时在信贷资产的筛选上引入专业中介进行评级。”新时代证券董事长刘汝军介绍称。

　　“我们已经开始准备和提交(资产证券化)相关的项目了。”华林证券董事长薛荣年向记者透露。

　　去牌照红利化

　　无论是资管通道业务的前景未明，还是资产证券化业务的一波三折，都是券商在业务层面创新的前进与修正；而未来，更大的变局将在制度层面的创新中产生。

　　其中，牌照的边界开放是最明显的代表。以往标示着清晰边界的公募、券商等牌照，将会进入去红利化时代。

　　3月20日，记者从多家券商处获悉，今年6月1日起，面向中小客户的集合资管计划(下称“大集合”)将会停发，并开放公募基金业务予之代替。

　　而开展公募产品业务的硬性标准包括3年以上证券资产管理经验、资产管理总规模不低于200亿元或集合资产管理业务规模不低于20亿元等。

　　这对券商而言似乎是一利好，但据信达证券分析师杨腾的估算，在77家开展集合资产管理业务的证券公司中，满足这一条件的或不足一半。

　　“通过定向冲总规模是最容易的，但这块随时可能叫停，如此一来资管规模小的券商就会变得十分被动。”杨腾指出，“这也会加剧行业内的两极分化。”

　　值得一提的是，郭树清一年多来所推动的打破行业间隔、降低牌照门槛的创新，也受到了来自其他行业的质疑，质疑声中既隐含了利益的诉求，也体现出真实的意志。

　　“放开资管这类抢信托生意的业务，明显是一种监管竞争。”华北地区某信托经理指出。

　　券商在业务层面得到更多的施展空间，的确降低了其他机构牌照的价值，形成一种去牌照红利化的趋势。但值得注意的是，这种去牌照红利化绝非单边，也包括了证券公司自身的牌照红利削减。

　　上个月，监管层释放消息表示未来券商的设立门槛将大幅降低。证监会机构部巡视员欧阳昌琼就对记者指出，未来有望批准专业性券商、开放券商专业牌照。

　　届时可以想象，券商和基金琳琅满目，资管与理财水乳交融，私募和公募难分主体，场外同场内紧密相连，自营与中介一较高低，边界逐渐模糊，各路诸侯纷纷一展身手，而能够生存其中且不断壮大的机构，相信不会把希望寄托在一张张特许的牌照上，相反，它们将会以产品的创新、人才的激励和自身的转型迎接混业竞争大幕的降临。

　　“以后的监管结构也会发生调整，现在仍然是以牌照监管为主，机构部管券商，基金部管基金，”杨腾表示，“混业经营下，牌照监管将会向产品监管过渡，才能满足未来的监管要求。”