1.全产业链的城市综合开发商

　　中国建筑是全国最大综合性工程承包企业。中国建筑2011年总营业收入4828亿，超过铁工铁建，成为中国最大综合性工程承包企业、中国最大的建筑房地产综合企业集团、中国最大的房屋建筑承包商和全球最大的住宅工程建造商，截至12年3季度，公司施工面积占全国房屋施工面积6.9%。

　　ENR排名第三。公司在ENR2012年全球225强建筑承包商中排名第3位(持平，第3)，在ENR2012年国际建筑承包市场225强中排名第22位(下滑2名，第2)，在2012年“世界500强”企业排名中位列147位(较11年上升40名，中国企业中第15).

　　公司房建、基建和地产的收入占比为8:1:1，毛利占比为5:1:4。与中国中铁、中国铁建和中国交建专注于交通基建业务不同，中国建筑偏重于房屋建筑以及地产开发，11年房屋建筑收入和毛利占比分别达到77%和49%，地产开发收入和毛利占比分别达到10%和38%，此外公司旗下还有基础设施建设与投资业务(11年收入和毛利占比12%和11%)、设计勘察业务(1%和2%)和国际工程承包业务等。

　　1.1建筑业务拥有三大竞争优势

　　公司建筑业务依托各大工程局布局全国，深耕地方：中国建筑的建筑业务可大致分为房屋建设、基础设施建设和国际工程建设，主要从事建筑业务的公司包括本部位于北京、武汉、广州、长沙、天津、郑州和上海的中建一~八局(它们的分公司遍布全国)，以及位于香港的中国建筑国际集团有限公司(3311.HK)、位于北京的中国建筑国际建设有限公司、中国建筑发展有限公司和中国建设基础设施有限公司等。

　　公司之所以能够在高度竞争的房屋建筑行业胜出，是因为公司在规模、技术经验以及大股东背景等三方面存在优势，特别是央企背景，既保证其能够获取高端房建项目，又是其规模、经验优势的象征。

　　1、唯一一家中央直属的房屋建筑企业：中建总公司组建于1982年，按照政企分开的市场化原则，将原国家建工总局直属的第一至第六工程局等单位与专门从事对外工程承包业务的中国建筑工程公司合并组建而成，是中央直属53家重要骨干企业之一，是名副其实的房屋建筑行业“国家队”。我国重特大工程的投资主体一般是中央财政以及国务院国资委直属企业，一些大型的对外工程承包项目也是我国政府与当地政府之间的合作项目，公司在这类项目上，有与生俱来的竞争优势。

　　2、规模优势：规模优势是公司技术、管理、装备、资质、人才、资金优势的集成。公司是我国最大的房屋建筑企业，也是我国成立最早、市场化经验最丰富的建筑企业，无论在技术、管理、装备、人才、资金等各方面都堪称行业首位。整个建筑行业正在走向集约化，由施工总承包向EPC总承包转化，由传统单纯施工向PPP模式转化，对施工企业的上下游一体化以及融资等综合能力提出更高的要求。拥有强大的技术能力、设计能力、协调管理能力特别是投融资能力的大型综合性企业必然成为整个行业的主导者。公司也是唯一拥有房屋建筑施工总承包、市政公用工程施工总承包和公路工程施工总承包三个特级资质的企业。

　　3、技术及施工经验优势：公司承担建设的重要工程包括：第一汽车制造厂、第二汽车制造厂、第一重型机器厂、第二重型机器厂、大庆炼油厂、湖北荆门炼油厂、深圳国贸大厦、地王大厦、“神舟号”航天工程、酒泉卫星发射基地、中国第一高楼上海环球金融中心、中央电视台新址、国家游泳中心水立方等。公司超过百次获得中国建筑业最高奖鲁班奖，领先于所有同行业其他竞争者。在大型项目特别是海外特大型项目竞标过程中，技术以及丰富的施工经验有着举足轻重的作用。

　　1.2地产业务综合实力全国第三

　　中国建筑拥有“中海地产”和“中建地产”两大品牌，其中“中海地产”定位于一、二线城市高端精品地产市场，“中建地产”和中海宏洋(中海地产持股37.9%)定位于二、三、四线城市中低档大众市场：中国建筑地产开发业务分“中海地产”和“中建地产”两大品牌，中国建筑通过中国海外发展集团简介持有中国海外发展(0688.HK，我们简称中海地产)53%的股权，中海地产旗下还持有中海宏洋37.9%股权。“中海地产”定位于中高端精品市场，主要项目布局中国大陆一二线城市和港澳地区高端地段；“中海宏洋”专注于大陆三四线城市，是中海地产中高端定位的补充；“中建地产”是集团旗下八大建筑工程局结合自身建筑房地产业务一体化优势发展的中低档大众品牌，定位于二三线城市的经济适用房、两限房以及普通商品房。2012年中海地产在中国房地产TOP10研究组评选的“中国大陆在港上市房地产企业综合实力”中列第二(次于恒大)，在中国房地产研究会、中国房地产业协会等评选的“2012中国房地产上市公司综合实力”中列第三(次于万科和恒大).

　　中国建筑地产销售增速一直位于全国性大开发商前列，地产开发业务毛利率已达到44%以上，高于万科、恒大和保利：中国建筑地产业务中中海地产定位中高端市场，毛利率接近50%，中国建筑地产业务整体毛利率达到44%以上，高于万科、恒大和保利。

　　1.3全产业链引领新的城市综合开发模式

　　“建筑+地产”全产业链的基础得以打造集综合规划设计、融资一级开发、二级地产开发、综合工程管理于一体的新型城市综合开发模式，极大受益于城镇化的推进。城镇化是中国未来发展的方向，而城镇化过程中如何在不依赖土地财政的基础上实现大量的基础设施投入？政府有土地等资源，缺少资金，为了减少资本金支出，可以将投资权和土地等资源开发权捆绑出让以吸引投资，对于有资金实力、有综合工程管理能力、有地产开发业务、长期与地方政府建立了良好关系的大型综合工程商来说，正好可以满足政府的需求，并通过合作获取资源开发权以实现双赢。在城市综合体、城轨、新城区开发等城市建设中，中国建筑利用资金、全产业链、品牌、技术的优势，有针对性的为地方政府提供综合建设解决方案，充分利用集团各业务板块和资源间的联动与地方政府实现双赢，获得持续性工程业务，并得以提升盈利能力。

　　投资建议

　　土地储备价值凸显股价低估：公司持有中海外(0688.HK)53%的权益，中海外3582万方土地储备(截至三季度末)集中在一二线城市的高端地段，预计未来需求仍然旺盛。预计中海外12年权益净利润75.5亿元(YoY=14.2%)，按地产业务9倍PE计算，则公司扣除中海外部分12年PE仅有6.9X；若按扣除中海外港股888亿权益市值，则其余业务仅12年3.9X；经申万港股地产组测算，中海地产NAV为1363亿RMB，权益贡献722亿元，按NAV打7.5折，中海外市值贡献为542亿元，其他业务仅12年PE8.8X.

　　维持“增持”评级：我们预计公司2012、2013、2014年EPS分别为0.50、0.56、0.62元，对应增速为10%、12%、11%，对应的PE为7.7、6.9和6.2倍，考虑到一方面建筑和地产主业都在回暖的趋势上，另一方面公司股价存在低估，维持“增持”评级。