烟台万华：估值修复 短期投资攻守兼备
技术进步引领规模扩张，MDI相对成本优势突出且逐步扩大。
公司MDI规模扩张基于技术进步，6强中已排名第三，且成本相对优势提升。
技改单套规模全球最高，煤气化与MDI嫁接后，不仅凸显竞争对手高价天然气的劣势，一体化铸就外资企业难以模仿的优势。公司吨毛利在4910、5700和6880元/吨以下，上海装臵、日本NPU和其他日韩企业将出现亏损。八角项目一体化程度将提升，全球化布局和规模化采购已现，未来成本有望再度降低。
次贷危机后行业开工率回升，产能增长少决定景气下行风险小。
09-11年全球MDI开工率明显回升。12-14年全球产能增长低于历史水平；技改为主，冲击小；全球化视角看待中国MDI，净进口下降缓解产能集中增长。危机中欧、美MDI节能、环保应用表现强劲，后续增长潜力大；中国传统需求调整结束，新应用已为需求增长的稳定器和加速器；其他发展中国家高层次的起步。12年全球需求弱，但仍增长近4%，未来需求保守增长仍能覆盖供给扩张。
15年MDI产能集中投产，阶段性低点仍有望好于09年，16年将再度强势上行。
景气背离局面已扭转，市场信心已恢复，13年控量保价政策将延续。
10、11年国内MDI景气并未提高，主因为Q3旺季大幅低于预期；产能投产、冰箱产量与此无关；外企亏损导致公司成本优势未体现。需求短期波动频繁，极大冲击传统运营模式：10、11年淡季正常备货，但2季旺季销售低于预期，低温保存决定3季刚需期清理库存，价格大幅下行且差于淡季，市场信心丧失击溃淡季底线。去年底MDI供应商改为以销定产，8月底信心恢复而行业回稳，年底淡季价格底部抬升。明年供应商延续以销定产，公司成本优势充分体现。
风险提示：
经济再度波动导致MDI景气底部下移；短期油价大幅下跌，导致短期业绩较差。
业绩和估值修复上行，需求转旺及政策刺激，攻守兼备的投资首选。
MDI行业回稳，未来公司成本优势增强，销量、盈利能力稳步提升；经营单一格局也有效改观。谨慎预计12-14年EPS分别为1.06/1.44/1.92元。10-12业绩年均增40%但估值大幅下滑，3季异常是主因，恢复可期；最淡时节及外资不盈利情景下的估值低，安全边际高，量、价空间大而业绩弹性大，攻守兼备适宜年初买入；春节后转旺，阻燃政策出台为股价催化剂，维持“推荐”评级。
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