卡奴迪路：毛利率显著提升 业绩兑现高增长
事件：
公司公布2012 年中报， 1-6 月实现营业收入2.86 亿元，同比增长29.49%；利润总额1.04 亿元，同比增长52.24%；归属于母公司的净利润为0.77 亿元，同比增长51.47%。每股收益为0.77 元。公司预计1-9 月净利润增长40-60%，对应EPS 为0.81-0.92 元。
评论：
积极因素：
营业收入实现较快增长。公司实现营业收入28,584.44万元，较上年同期增长29.49%，继续实施“一、二线城市主要发展直营店”的渠道模式拓展策略；同时随着消费升级和战略合作百货渠道下沉，公司在部分三线城市开始建设直营门店。截至2012年6月30日，公司门店总共为364家，较2011年底净增46家。其中，直营店增至205家，加盟店增至159家。
毛利率同比大幅提升。公司2012年上半年毛利率大幅提升3.72个百分点至66.43%，其中收入占比较高的衬衫、T恤类毛利率同比大幅上升4.77和5.01个百分点。公司产品毛利率提升主要得益于采购成本控制，在价格上升不明显甚至有所下降的情况下，毛利率仍有提升。
费用率显著同比下降。公司2012年上半年三项费用率合计下降2.64个百分点，其中，销售费用率略升0.99个百分点至23.69%，管理费用率和财务费用率同比显著下降1.07和2.55个百分点至6.29%和-2.14%。
消极因素：
资产减值损失同比大幅增长。公司2012年上半年资产减值损失同比大幅增长，占收入比重较去年同期大幅提升1.02个百分点至1.13%，主要是计提的存货跌价损失及坏账损失增加所致。
公司应收账款环比继续增加。由于2012年加大对加盟商的信贷扶持力度，公司2012年2季度末应收账款较1季度末环比继续上升9.80%，占总资产比重较1季度末环比上升0.59个百分点至6.53%。
业务展望：
公司主要战略为“一、二线城市发展直营店、其他城市发展加盟店”，预计2012-2013 年将分别新开80-90家店，其中2012 年新开加盟店30-40 家。
参照全国260 个地级市、每个城市3 个主力商圈的假设，公司全国覆盖的终端上限在600 来家，距离当前空间仍大。CANUDILO 包括商旅、假日两大系列，按照上述对终端渠道容量的预测，两个终端容量为1200 家。多品牌方面，公司目前还是专注主品牌CANUDILO 商旅、假日两大系列，代理的近10 个品牌全国有7 家店，均为单店授权模式，未来代理品牌的收入占比将由目前的4%左右提升至10%。
盈利预测
预计公司2012-2014 年净利润分别为1.62、2.32 和3.12 亿元，同比增长47.71%、43.92%和34.40%。对应EPS 分别为1.62、2.32 和3.12 元。
投资建议：
公司的亮点在于差异性定位，专注于奢侈大牌和国内大众男装品牌之间的细分领域，其定位顺应细分市场内国内消费力与品牌意识成熟度出现结构性不匹配。
公司当前规模尚小，粗略测算下的单品牌单系列的终端上限为600家，两个系列上限1200家，距离公司当前的规模还有3倍左右空间。
公司2012-2014年动态PE分别为28.12、19.54和14.54倍，目前男装板块整体估值水平20倍，公司当前的估值水平已经体现市场给予其高增长的溢价，作为A股品牌服装板块较为突出的高增长品种，值得长期跟踪，首次给予“推荐”评级。
风险提示：
人为因素导致公司发展战略出现大的调整。
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