天地科技作为煤炭装备领域最具核心竞争力的企业公司，公司具备以先进技术及多种优势和壁垒，目前是国内唯一的煤炭成套装备供应商和服务商，具备煤炭机械“三机一架”(采掘机、掘进机、运输机和液压支架)一体化的研发设计能力。公司的主营业务是矿山自动化、机械化装备制造，煤炭洗选装备制造、矿井生产技术服务与经营、地下特殊工程施工和煤炭产品销售等五大主业。

　　煤炭价格短期企稳，公司煤炭业务“以量补价”

　　受下游需求减缓以及库存过高的影响，2012年年初以来，煤炭价格下跌严重。截至8月6日，秦皇岛港口动力煤价较年初下跌幅度达到23.5%。长期来看，煤炭价格取决于下游需求的恢复程度，走势有待观察；但是短期来看，煤炭价格(尤其是产量占比最大的动力煤)出现企稳迹象，8月份第一周秦皇岛煤炭均价上涨了2.0%。

　　公司煤炭生产和煤炭物流业务近年发展较快，收入及营业利润占比快速上升。2012年上半年公司煤炭生产和物流业务一共占收入比重为39.16%，占营业利润的比重为35.74%。由于煤炭物流业务的毛利率水平很低，2012年上半年在营业利润中占比仅为2.68%，因此我们主要讨论对公司盈利具有重大影响的煤炭生产业务。

　　公司煤炭生产业务主要由子公司山西天地王坡煤业有限公司承担，母公司股权占比为39.48%。该煤矿目前产能约为200万吨，通过技改后明年产能将达到300万吨以上。

　　上半年煤炭价格下降，王坡煤矿吨煤价格平均下降了100元以上，目前均价约为700元/吨。上半年煤炭生产业务收入9.9亿元，同比大幅上升49.37%，在上半年吨煤价格下滑的情况下，反映出王坡煤矿的产量增长极为迅速。预计全年王坡煤矿产量增长33%，达到257万吨。

　　由于王坡煤矿的产量具有一定的弹性，公司在煤价下跌的情况下通过扩大产量，能够保持煤炭生产业务的均衡增长，使其具有公司业绩“稳定器”的作用。

　　2012-2013年煤机行业有望持续稳定增长

　　一般来讲，煤炭价格下降使得煤炭企业盈利下滑，将导致其资本支出减少，进而导致对煤机的需求下降。但是，在煤炭到煤机的产业链传导上，具有一定的时滞。我们观测煤炭开采及洗选行业固定资产投资增速与煤炭价格的关系，从图5可知，固定资产投资增速变化滞后于煤炭价格的变动。在基于这一判断的前提下，我们认为煤机行业长期发展可能趋缓，但在近两年还能保持一定增长。

　　煤机行业近两年仍将获得一定增长。在煤炭到煤机的产业链传导上，具有一定的时滞。预计2012-2013年我国煤炭行业新增产能将达到2.6亿吨、3.4亿吨，仍处于较高水平，这将带动煤机需求的持续增长。通过模拟，我们预测2012-2013年煤机需求量分别为1092.59亿元、1377.17亿元，煤机行业还将获得一定增长。

　　公司煤机、洗选、服务业务具备产业一体化优势

　　公司非煤业务包括矿山自动化、机械化装备，煤炭洗选装备，矿井生产技术服务与经营，地下特殊工程施工四项。公司具备丰富的煤矿生产经验，能够通过矿井设计带动煤机装备销售，煤机销售能够带动示范工程业务，示范工程业务进一步带动矿井设计和装备销售。因此，公司业务具备较强的协同性和一体化优势。

　　2012年上半年公司非煤业务收入规模为38.36亿元，同比增长21.95%。2003-2011年的八年间，公司非煤业务的收入年均增速为47.99%，同期煤炭开采及洗选行业固定资产投资年均增速为35.28%。

　　公司非煤业务发展明显快于行业平均增速，一方面因为公司前期基数较小；另外是因为公司拥有掘、采、运、支、控、选等煤炭生产过程中的主要产品，煤机产业链较为完善，成套能力突出，具备较强的竞争能力。

　　矿山自动化、机械化装备业务：不断拓展产业链，稳步发展

　　公司矿山自动化、机械化装备业务在立足于掘进机、挖煤机、刮板运输机、液压支架、电液控制系统等大类产品的基础上，针对市场发展和用户需求，开拓了避难硐室、煤机维修、零部件配套等新兴业务。公司是国内少数几家能够提供全套矿用设备的生产厂家。2011年公司矿山工业过程自动化、机械化设备制造业务收入61.09亿元。

　　公司脱胎于科研院所，经过十几年的快速发展，积累了雄厚的科研实力，能够不断地面向市场开发新产品。同时对采煤工艺、现场管理具备深刻的认识，因此能够针对不同开采条件的煤矿进行一体化和定制化服务。这是公司煤机业务区别于同类厂家的最大优势。

　　公司2012年上半年实现矿山自动化、机械化装备业务收入30.17亿元，同比增长25.61%，延续了近年来稳定增长的态势。目前，国内挖煤机、掘进机、刮板运输机和带式运输机的市场格局基本稳定，液压支架、电液控制系统、煤矿安监设备成为公司未来的看点，在激烈的市场竞争中公司近两年有望获得20%左右的稳定增长。

　　矿井生产技术服务：向精细化、高端化发展

　　公司积累了丰富的示范工程项目经验。随着市场环境的变化，未来该项业务将逐渐向精细化、高端化方向发展。简单的产量总包模式将不再适用，而换之以吨煤成本降低的结算模式，在成本节约产生的效益中划分一定比例作为公司的利润来源。

　　我们认为，随着煤炭行业的有序发展，未来除了矿井开采外，煤炭洗选、煤化工、瓦斯突出矿井综合治理等促进煤炭安全生产、高效利用的示范工程将会越来越广泛，公司具备丰富的工程经验和成套化的煤机设备，若能把握这一发展趋势，将能在该领域获得持续发展。

　　煤炭洗选业务：扩张产能，有望平稳增长

　　“十一五”末，我国的原煤入洗量为16.5亿吨，入洗率为50.9%；其中动力煤入洗率仅为35%，商品动力煤质量一直不能满足节能减排的需求。《煤炭工业发展“十二五”规划》明确提出，大力发展煤炭洗选加工。预计2015年，我国原煤入洗率将提高到65%以上，若2015年煤炭产量为39亿吨，则入洗量达到25.35亿吨，新增煤炭洗选产能8.85亿吨，对应市场空间约为106.2亿元。

　　公司于2010年成立了天地(唐山)矿业科技有限公司，建成后将成为我国最大的选煤装备研发、制造基地，若全部达产，总产值将达到15亿元。2011年该公司开始贡献营业利润。

　　2012年上半年该项业务收入同比增长-0.36%，毛利率为23.25%，去年同期毛利率为23.85%。我们认为，由于该项业务门槛较低，市场竞争较为激烈，短期内公司优势尚不明显；长期来看，随着天地(唐山)矿业科技有限公司的产能逐步释放，将能获得20%左右的平稳增长。

　　投资建议

　　2011年，公司煤炭生产业务产生净利润65,688万元，按照39.48%的股权占比，为母公司贡献利润25,934万元，占归属母公司净利润比重28.45%。我们对公司的煤炭生产业务进行单独核算，如表1所示，预计2012年该业务将贡献EPS0.197元，则其他业务贡献EPS为0.706元。

　　截止到2012年8月14日，A股煤炭行业的平均市盈率为12.46倍，煤机行业的平均市盈率为14.59倍，计算可知公司的合理股价为12.76元。截止到2012年8月14日，公司的收盘价为11.27元。我们认为近两年公司业绩仍有望实现20%左右的平稳增长，考虑到存在资产注入预期，维持“买入-B”的评级。