中信证券：全资收购里昂 国际化突进
事件：
7 月20 日，公司董事会通过《关于全资子公司中信证券国际有限公司收购里昂证券100%股权的议案》。根据该议案：
以12.52 亿美元的总对价收购里昂证券100%的股权；
先期支付3.1032 亿美元以完成里昂证券19.9%股权收购的交割，在完成后续交易相关的内部及外部审批程序的基础上，以9.4168 亿美元完成里昂证券剩余80.1%股权的收购；
不再收购盛富证券19.9%的股权；
整个交易将于2013 年6 月30 日完成。
评论：
1. 对此次收购的一些讨论
此次交易的两个步骤不可分割。(1)先期以3.1032 亿美元收购CASA BV 持有的里昂证券19.9%股权，目前已完成；(2)在完成内部及外部审批程序的基础上，以9.4168 亿美元收购里昂证券剩余的80.1%股权。需要指出的是，虽第1 步收购价格相对高于第2 步，但若第2 步若因审批等原因无法完成，则第1 步将可逆。
公司早在2010年5月就开始启动与东方汇理的合作进程，并于2011年6月份公告拟以3.75亿美元各收购里昂证券和盛富证券(可参见我们2010年5月4日报告《国际合作利在长远》；2011年6月10日报告《国际化迈出实质一步》)，此次是前期合作的延续。对比此前协议，此次收购往前推进了一大步：由收购里昂证券19.9%股权，改为全资收购100%股权；但不再收购盛富证券19.9%的股权。
2. 此次收购迈出中信证券乃至整个证券业国际化的一大步
国际化是中信证券长期以来矢志不渝的选择。但仅凭中信证券国际的内生增长，难以担此大计。公司资金充沛，海外并购是必然选择。公司早在2007年就开始尝试海外并购。与此前拟收购贝尔斯登完全不同，由于里昂证券以亚太业务为主，此次收购里昂证券不仅短期没有太大风险，中长期对于提升公司的境内境外业务的竞争力都有着实质性的推动，这也是公司国际化的较佳选择。 首先，收购里昂证券完全切合境内证券公司的最优国际化路径，有利于快速提升中信证券的国际化能力。里昂证券总部位于香港，从香港向香港以外地区开展业务，在15个亚洲城市以及伦敦、纽约、波士顿、芝加哥及旧金山拥有逾1,500名专业人员，既是亚洲领先的独立经纪及投资集团和股票研究机构之一，又具备向全球企业及机构客户提供股票经纪、资本市场、并购及资产管理服务的能力。因此，收购里昂恰恰能够很好的吻合国内证券公司“立足香港—>布局亚太—>辐射全球”的国际化路径。因而，从中长期来看，收购里昂证券将是加速国际化的较佳选择。我们判断，放弃收购以欧洲市场为主的盛富证券也应同样有这方面的考虑。 其次，收购里昂证券对于实现境内外业务的有效联动、进而提升中信证券的境内业务竞争力有着明显的推动。依托于里昂证券的品牌、综合服务能力和客户资源等，中信证券将在QFII/QDII、跨国投行，以及未来的国际板等领域都将迅速提升竞争力，有效满足“投资中国、中国投资”的需求。
3. 短期内将显著提升公司的收入水平，但对业绩的有效影响有限
根据公告，里昂证券净资产最低应在5.62亿美元左右，以此计算，此次收购的PB最高约2.2倍。里昂证券2010-2011年营业收入分别为7.6亿美元和7.4亿美元，相当于中信证券正常经营营业净收入的约21%和39%； 实现净利润6100万美元和-1000万美元，与公司净收入的比例约为5.6%和-1.6%，对应于ROE 10.3%和-1.8%，波动较大。由于我们无法掌握其完整的财务数据，故无法得知其业绩波动的主要原因。但我们可以得出两个结论：(1)收购完成后，将大幅度提升公司的收入水平；(2)短期内对业绩影响不大，但若经营环境向好，则有提升公司ROE水平的可能。
4. 创新驱动依旧，维持增持和15.88元
此次收购将加快公司的国际化进程、提升公司的综合竞争力，对公司影响积极。 维持对公司2012-14年EPS 0.43/0.55/0.66元的预期，对应动态PE为30/24/20倍，PB 1.70倍，处于历史低位。维持增持评级和15.88元目标价。创新受益首选。 风险在于市场继续向下，以及对里昂证券收购及整合进程的不确定性，未来如何处置财富里昂的关系亦存在不确定性。
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