嘉凯城：12年中期将成为公司业绩拐点
浙江唯一国企背景的地产上市公司，大股东实力雄厚
控股股东浙江省商业集团是以商贸物流、房地产、酒店旅游、投资和新兴行业等为主要业务的省属国有大型企业，拥有全资、控股、参股成员企业14家。2011年，集团实现销售收入346.02亿元，利税总额20.5亿元 。嘉凯城作为浙江省国资委旗下唯一房地产上市公司，其国企背景为公司在逆市扩张提供了比较好的资金支持和信用保障。
预计12年实现销售72个亿，同比增长75%
12 年1-5 月份由于新推盘项目较少，主要以去化存量为主，共实现销售15 个亿，完成公司同期计划 110% 。由于公司今年可售货源充足，公司12 年推盘货值约160 个亿，保守按45%的去化率计算，可实现销售72 亿，同比增长75%。
土地储备丰富，盈利能力较强
公司目前总土地储备接近800万方，权益建筑面积600万方，其中权益未结算面积500万方，主要分布于经济发达的长三角地区，足够未来3到5年发展。公司项目平均土地成本在3000元/平米左右， 2011年年报显示项目销售均价在15700元/平方。公司项目土地储备丰富，盈利能力较强，行业未来随着上海汇贤雅居项目、苏州苏纶场等高端步进入结算高峰。预计未来3年公司项目毛利率均将保持较高水平。
投资建议
公司项目中有85.2%分布于限购区域，产品主要定位中高端市场，此前受政策调控影响较大，销售不够理想，影响了公司项目结算进度。在政策放松、市场回暖时，业绩具有较大弹性，估值的改善也将更为明显。12年公司中报预告每股收益-0.19元。由于上海中凯城市之光将于12、13年陆续进入结算期，项目如果能顺利去化，将保障公司未来2年的业绩。12年中报或将成为公司业绩最差的时期。我们预计公司12、13、14年EPS分别为0.23、0.32、0.40，对应PE分别为17X、12X、10X，公司RNAV7.6元/股，目前股价相对于RNAV折价率高达52%，我们维持公司增持评级。
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