上海家化：机制革新 快速增长
上海家化(600315)一季度营业收入10.5亿元，同比增25.1%，其中化妆品同比增长27.7%，自有品牌化妆品同比增长22.6%，与上年同期23.5%的增速基本持平。一季度收入大幅增长，主要得益于六神备货带来的大幅增长以及高夫铺货形成的高增长。此外，公司与花王合作也促进收入提升。目前与花王合作主要集中在纸尿裤、尿不湿、洗面奶碧柔、洁霸等方面，未来将逐步向花王强势产品洗发产品延伸。4月份销售收入增速略有下降，预计5~6月份随着六神销售旺季的到来，收入将继续保持高速增长。
佰草集一、二季度保持平稳增长，三、四季度增速将显著提升，一方面得益于三、四季度进入销售旺季；另一方面新开门店在四季度会逐步成熟，而且新品一般在三、四季度会推出。佰草集年新增200家门店，外延式拓展仍能驱动佰草集未来3年~5年高增长；内涵提升空间巨大，目前单产远低于欧舒丹以及欧泊莱，随着新品的持续投放，管理的精细化，营销创新，公司单产将逐步提升；高夫渠道铺开后，增速显著提升，随着高夫销售渠道由百货专柜向大卖场的转移，渠道终端迅速增加，预计全年收入增速有望维持在50%以上；六神将保持平稳增长，主要得益于六神沐浴露及新品香皂较快增长；美加净作为大众产品，将保持平稳较快增长。
我们认为改制后公司具备做大做强的基础、机制和动力，并将迎来新的发展机遇。目前公司薪酬体系实现市场化，并推出股权激励方案，有利于公司业绩保持快速增长。同时，人员招聘力度增强，外延式扩张将会加速。预计公司2012年~2014年每股收益分别为1.09元、1.38元和1.85元，维持 “买入”评级。
风险提示：宏观经济增速大幅下滑、行业竞争激烈导致费用率大幅增加。
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