经济处调整底部，上半年A股小牛市不见踪影。

　　今年上半年，看多A股的理由在于周期触底回升，然而经济见底的预期却逐季落空先从一季度推迟到二季度，目前部分观点是推迟至三季度，紧接着随着货币政策逐步转向宽松，多方再将看多的理由逐步切换到政策放松，貌似类似于2008年“经济预期差政策刺激”的逻辑。

　　然而，A股对上述看多理由似乎并未买账。沪指近乎以“上涨2个月—跌1个月—涨1个月—跌2个月”的态势走完上半年，如果剔除沪指昨日大涨贡献的点位，沪指恰好重回至去年年底的水平。

　　这时看空者似乎有了理由，其宣称A股熊态尽显源于对长期增长模式的担忧，主要在于投融资体制、收入分配和资源瓶颈等。

　　而从A股上半年实际运行来看，多空双方似乎谁也无法说服对方，反而技术派占了上风涨多了、涨久了，就跌一跌；跌多了、跌久了，就涨一涨。

　　宏观前瞻

　　目前经济处于短周期底部

　　在上半年行情收官之际，下半年行情将会如何演绎备受关注。要谈论A股行情，依然要从宏观经济周期说起，而我国经济运行周期处于哪一阶段最受投资者关注。

　　海通证券（600837）首席经济学家李迅雷颇认同“中周期”的划分。他日前撰文指出，中周期的划分，相对容易辨别，如上两轮周期分别是1982-1990年和1991-2001年。

　　“从2002年开始的本轮中周期，上行6年至2007年为周期高点，而下行周期至今已经5年，从以往两轮周期中下行周期长于上行周期的特征看，本轮下行周期的持续时间是否还会偏长呢？”李迅雷进一步判断，明年或后年为本轮中周期的低点可能性较大，也就是说，今后两年GDP的增速呈现L形的概率较大。

　　至于短周期即库存周期，李迅雷指出，可分为四个阶段：主动去库存、被动去库存、主动补库存和被动补库存，“目前中国经济正处于主动去库存的末期，二季度应该是这轮库存周期中GDP增速的低点，三季度需求将触底反弹，进入被动去库存阶段，四季度GDP增速即有明显回升。”

　　按照李迅雷的判断，目前经济正处于短周期底部、中周期接近于底部以及长周期的下行通道中。

　　认同中周期理论的还有中信建投策略分析师周金涛，不过其将中周期分为四个阶段：第一个阶段是一个以短周期库存回升的复苏期，第二个阶段是库存周期达到高点之后进行需求和利润确认的回落期，同时也是经济力量从库存周期向中周期转换的过渡期或转换期，第三个阶段是中周期的繁荣，最后是衰退期。

　　“未来一年到一年半内，中国处于第二库存周期上行阶段，时间大约16至20个月，但又不能排除四季度或明年一季度的再平衡风险。”周金涛指出，第二库存周期的前半段，物价仍不会快速回升，大约会有两到三个季度的低通胀区，之后物价迅速上升，经济走向过热。

　　周金涛指出，6-7月短周期见底后，三季度经济环比改善仍然是大概率事件，四季度至明年一季度的“再次平衡”仍然是可能的，然后展开持续的第二库存周期。

　　中金预测四季度经济增速8%

　　商报记者查阅发现，尽管市场上也有观点称我国经济增速三季度才能见底，但包括中金和国泰等主流券商在内的绝大多数机构依然维持二季度经济见底的判断。以国泰君安为例，该机构日前下调2012年全年GDP增速从8.2%至7.8%，二季度至四季度的GDP增速分别为7.5%、7.6%和8.0%。

　　中金公司给出的全年GDP增速预期同样是7.8%，四季度也为8.0%，不过其预测二季度GDP增速仅为7.3%，“随着增长动能回升，经济将有一个上行波段，明年GDP增速将比今年小幅上升，预计将达到8.3%。”

　　商报记者注意到，目前业内普遍预计，6月份CPI将跌破3%，回到2.2%左右，与预计GDP二季度将见底不同，业内普遍预计，CPI和PPI三季度才会见底，四季度才会有所回升。

　　以中金公司为例，该机构预测2012年二季度至四季度的CPI增速分别为2.9%、2.0%和2.5%，PPI同比增幅为-1.4%、-3.1%和-2.0%，年度数据来看，中金公司预计，2012年和2013年CPI增幅分别为2.8%和3.3%，PPI同比增幅为-1.6%和2.1%。

　　“美国历史上5次第二库存周期上升过程中，80%的概率出现”小牛市“，未来中国第二库存周期仍可能复制这一表现。”周金涛指出，未来16-20个月内，小牛市概率80%，低市盈率、大盘股风格占优，工业行业、金融服务以及部分新兴领域将有超额收益，但如果经济出现向下波动，则可适当规避风险。

　　政策预期

　　再度降息或直降贷款利率

　　不过，也有不少业内人士并不认同经济周期论。“在仔细比对了各种周期的逻辑与中国经济的现实之后，我们发现目前中国经济的运行无法用内生性的周期波动来精确刻画。”光大证券（601788）分析师何媛媛指出，“决定中国经济走向的，是内生周期性动力之外的宏观政策。”

　　内生周期循环要能够维持下去，需要有两个前提，即经济所需的调整幅度并不太大。如果经济体所患的是肿瘤而非普通的感冒，那么不进行外科手术，仅靠抑制发烧是不足以完成肌体治疗的，经济体就会持续处于危机状态而难以自拔，无法完成从危机到繁荣的涅槃。

　　在危机中，经济结构需要得到切实的改善，该淘汰的就得被淘汰，这样，才能起到优化资源配置的效果。

　　CPI近期持续回落无疑给宏观政策放松提供了更大契机。平安证券指出，考虑到6-10月较低的CPI水平，因此进一步降息的预期在逐步积累，“再度降息的可能性存在，且以直接降低贷款基准利率为主。”

　　国泰君安证券指出，随着可能的降息和进一步降准备金率的措施，长期利率会有一定的下降，同时，随着国内新的刺激政策推出，贷款需求会有回升，而实体对于新增贷款的需求增加将更多地反映在中长期贷款的占比改善中。流动性支撑有望更宽松。

　　不过，货币政策放松对A股提振的效果却并不明显。平安证券指出，在经济减速期，货币政策的效应是递减的，财政政策才相对有用，然而上半年财政收入中的税收增幅较小，可能导致财政政策余地不大。

　　投资机会

　　金改等制度红利或成A股大看点

　　在货币政策与新增信贷无法有效提振A股之际，资本市场红利或将是未来资本市场上的投资主题。

　　“A股投资主线之一即是制度红利，而最明显则是金改主题。我们一直认为，金改至少是2012年甚至未来两年最大的主题和机会。”中信建投策略分析师周金涛指出。

　　中金公司在报告中也指出，无论从经济增长的结构性问题探讨，还是从货币化进程的困境出发，抑或是“十二五 ”规划落实执行及政府换届的时间节点上看，“改革”将不可避免地成为资本市场关注最多的主题，尤其是资本市场的改革红利成为二级市场投资者最为期待的部分。

　　在该券商看来，资本市场改革主要遵循三条主线：一是完善市场结构，规范市场秩序，健全市场体制；二是发展机构投资者，引导长期资金入市；三是大力发展建设相关资本市场，以促进资金多层次多渠道的流通，这些制度改革所带来的市场红利是值得继续期待的。

　　国务院日前转批人保部等6部门制定的《社会保障“十二五”规划纲要》，明确下一步要完善基金监管政策法规，积极稳妥推进基本养老保险基金投资运营。

　　据业内人士分析，养老金入市的路径或有三种，即第一步通过发展债券市场和改善资本市场基础设施，大幅提高股市运行的平稳性；第二步，通过引入递延税款制度和个人自主投资制度，增加养老金可投资规模、提高养老金投资风险胃纳；第三步，在谨慎原则下逐步提高养老金直接投资股市等其他资产比重。

　　更有消息称，同样处于“贬值”漩涡的住房公积金有望先行试点入市。

　　在香港回归15周年之际，中央政府更是酝酿为香港有关长期资金投资内地资本市场提供便利，而所谓“有关长期资金”很可能是香港的保险金和养老金。