记者 朱茵

　　长江证券2012年中期投资策略研讨会6月14日召开，长江证券认为，从趋势上判断，短期仍存风险，但从需求代表的经济增长来看，反弹三季度中可期。市场将随着经济阶段性企稳而迎来一波反弹行情，反弹可参与行业主要为前期去库存较为充分、可能出现主动补库存的专用设备、电气机械设备、通信与计算机以及交运设备。

　　实体经济底部未到

　　长江证券认为，本轮从衰退走向复苏过程中，由于去产能化的存在，最大的差别是需求、供给、库存的见底时间会存在一定的时间差，最先见底的需求底预计在三季度中期出现，有机会带来一波盈利的修复和市场反弹，但值得强调的是，这里仅是“假复苏”的迹象，经济的中期底部至少在明年才能出现。

　　第一，本轮中期趋势上可能存在与以往的不同，经济已经进入了中周期下降的趋势当中，这意味着2000年以来的小周期波动规律都可能被打破。首先，我们在2010年首次看到了劳动力供求市场上，出现需求大于供给的情况，根据人力资源与社会保障部的官方数据，劳动力需求供给比，在2010年首次出现了大于1的情况，并且尽管当前已经进入了衰退，但是从最新的一季度数据来看，仍旧在1.1附近，并且趋势向上；其次，根据投入产出表的数据，自1990年以来，建筑业始终是我们的支柱产业，与2000年以来不同，在2008年，建筑业同比增速开始见顶回落，这更加类似于94-99年看到的支柱产业下降周期中的小周期轮动，所以我们认为2000年以来的几轮小周期衰退借鉴意义在本轮中是不强的。

　　第二，对比我国94-99年的中周期下降经验，以及日本70年代、美国80年代和韩国90年代的三次中周期调整，产能去化是其共性，这表明了两点：未来几年的供给（GDP）、需求、库存三者会降低到更低的波动中枢；中周期下降过程中的衰退时间会被明显拉长。具体来说，三者的外国经验，都能清晰的看到产能及产能利用率的数据，产能增速的去化是普遍存在的。而从中国90年代以来的经验，如果利用工业增加值、工业销售以及工业库存三个指标来看，可以清晰地发现在支柱产业下降的过程中，三者的波动中枢都出现了下移，到99年分别在10%、10%、5%，而支柱产业上升周期中，波动中枢也上升明显，在2002年分别到达15%、25%、18%，这种中枢的变化本身也说明了社会需求和产能面临去化和提升的过程，当前我们即将进入再次的去化。

　　最后，落实到短期市场，长期的衰退或去产能化固然痛苦，但是这并不意味着盈利在其中会始终不存在机会。中周期的调整中，需求、供给、库存三者的去化速度是不同的，需求可能实现率先的触底，这意味着盈利存在降幅收窄的可能。

　　三季度中后期迎来阶段性市场机会

　　长江证券认为，需求的去化会在三季度中期看到本轮的中枢，经济环比的改善将带来市场反弹。

　　首先，从当前水平来看，需求下降的速度是最快的，距离99年左右的中枢水平较近，相信经过5、6、7三个月的继续回落，幅度可观；其次，库存的去化速度是最慢的，生产介于两者之间，库存目前仍在16%的水平，而生产尽管已回落至9-10%一线，但是长江证券认为未来的生产回落虽然不会出现断崖式下降，但将会是震荡向下的，至少明年见到中期底部的局面；第三，7-8月本身存在生产的季节性反弹，同时近期结构性的政策放松，将或多或少起到一定的作用；最重要的一点是，在去产能化的过程中，尽管产品价格会持续回落，生产尚未见底，但是由于需求调整的领先性，所以在盈利上会看到降幅收窄的情况，尽管全年来看难有同比持续正盈利，但这不妨碍波段性行情的产生。

　　长江证券表示，当前中国经济的传统增长模式正在改变中。过去中国经济的高增长离不开“自上而下”的对宏观经济增长的追求。但在国内经济要素的制约以及复苏踟蹰的国际环境下，传统意义上的经济增长正在主动或被动改变中。经济增速方面，虽然在1月份，流动性的季节性改善催生了市场的乐观情绪，持一季度经济见底的观点兴起。但一季度GDP同比8.1%，4月份工业增加值同比9.3%，经济仍在减速的通道中。

　　此外，我们也看到了潜在经济增速平台下移往往伴随的两个明显的特征：其一，通胀对经济增长的弹性较大，虽然我们没有看到经济刺激政策，但通胀回落速度的缓慢从侧面印证了这一点；其二，就业没有出现严重的问题，因此政策对经济减速的容忍度也将有所放宽。

　　去年，市场最为担忧的是地方政府债务问题，政府通过融资平台的举债占比达到46.38%，而其偿债能力备受质疑。另外，从政府债务的资金来源上来看，又过于依赖银行信贷，银行贷款占比达到79.01%，过于依赖银行体系也引致了市场对银行贷款风险的担忧。在以政府引导的投资为经济主要驱动力的模式下，地方债务平台问题仍然存在，因此经济的增长也受到了较大的制约。

　　中短期结合的三大行业配置

　　长江证券认为，中国在过去的十年中是“衣食住行”的时代，纺织、房地产、汽车、家电等行业在实体经济和市场表现上都较为突出。随着社会的发展与居民收入水平的提高，消费者的需求也面临着从传统的消费需求升级到享受性的新兴需求，包括医疗护理、金融服务、节能环保、文化传媒等新兴领域。这些紧跟消费者需求的行业在未来有着更为广阔的成长空间。

　　第二条可以关注的投资主线是政府可以着力改革的领域。当前，提高资金利用效率、促进资金合理流动是政府可以改革的重要方向。美国在20世纪80年代推进“金改”后，银行与非银行业均获得明显的超额收益；日本在1985年推进“金改”阶段，非银行金融业超额收益显著；韩国在亚洲金融危机后推动“金改”阶段，非银行金融业同样获得显著超额收益。因此，在主导产业过渡期，“金改”相关概念是可以承接好这一过渡，取得好的市场表现的。

　　第三条则是紧跟全球产业链向前演进的潮流。在全球主导产业演变的大背景下，各国的主导产业也经历了不同的演进路程，差别主要体现在节奏的不同上。总体来看，顺应国际主导产业的发展趋势并找到本国在“雁行分工”中的合理位置是至关重要的。以日本为例，即便是在90年代“失去的十年”中，一些顺应世界主导产业向信息化产业发展趋势的半导体、软件、电脑服务、通信设备等行业，在整个资本市场向下的过程中同样取得了正的收益。从国际产业转移的历史来看，中国通过承接“亚洲四小龙”的劳动密集型加工制造业，在全球产业链上谋得了一席之地。只不过，从所处产业链的位置来看，中国无疑在“雁行结构”的尾部。2008年金融危机对欧美经济的打击直接影响并导致中国出口需求的大幅回落。但是，立足长期，出口作为拉动经济增长的三驾马车之一，其对经济的作用并不会消失，只不过，它将以与以往不同的形式作用于中国经济的增长。

　　在当前的国际劳动力与技术的竞争格局上，中国在全球产业链条上的竞争优势主要在中端的制造业上。在国际市场上已占有一席之地的办公设备、电子计算机、通信设备，其优势将继续得到传承；追求高效益的国际兼并重组资金所关注的食品饮料烟酒、化学原料与化学制品、电子设备、交运仓储物流与商业服务行业，在更高效的企业管理下，行业有望迈入新发展阶段；当前，在中国占全球出口占比仍比较低的化学制品、医药、汽车等领域，随着国内技术水平的提高，其在国际市场的占有率的提升空间较大。

　　持续性地量显现 蕴含多重市场信号

　　⊙世基投资 王利敏

　　沪市继前日拉出温和放量的中阳线后，昨日却低开低走，再度跌破2300点和5日、10日均线。究其原因，除了受隔夜美股下跌影响外，与量能不能持续放大关系极大。值得注意的是，自上周一大盘一举跳空大跌后，成交量已现持续性“地量”，这种现象究竟蕴含了何种市场信号？

　　持续性地量再度显现

　　近两周来的市场的最大特点，就是日成交量再度出现持续性萎缩。尽管今年以来总体上成交量都不大，但千亿以上的日成交量还能常常看到。但近两周来，人们几乎看不到800亿元以上的量。

　　上周一沪市出现了一根大幅跳空的中阴线，沪市当日的成交量为867亿元。随后，日成交分别始终萎缩至五六百亿元的“地量”状态。虽然前天出现一根大涨29点的中阳线，但日成交仅仅放大至739亿元，而昨日再度萎缩至600多亿元。

　　今年以来，类似的持续性地量状态共出现过三次。第一次出现在去年12月和今年初，日成交持续萎缩至三四百亿元的地量状态，历时近10个 交易日，股指最低跌至2132点。第二次出现在今年3月底4月初，股指从最高点2478点急速下跌后，日成交迅速萎缩至五百至七百亿元，历时五六个交易日，股指最低跌至2242点。而第三次就是近两周的五六百亿元，持续时间已有七八个交易日。由于前两次持续性地量均是大盘短期见底信号，所以，近日的持续性地量值得关注。

　　量能萎缩蕴含多重信号

　　成交量急剧萎缩，表明了市场观望气氛极为浓郁，其深层次原因是信心不足。

　　绝大多数投资者采取观望态度，原因有几种。第一种是看淡后市，短期内不愿意入市。由于上周一产生的跳空大阴棒，一直未能及时封闭缺口导致了众多技术派改变了市场预期。第二种是因为欧洲债务危机悬而未决，打算先看一看希腊的选举情况再作决定。所以本周以来，由于上周公布的经济数据好于市场预期，大盘出现了小幅反弹，但多数投资者依然以观望为主。

　　其实，正是因为市场信心不足，投资者对利空特别敏感，对利好极度漠视，市场已经形成了情绪化氛围。例如，上周央行3年半来首次降息，按理说属于重量级利好，但市场则以高开低走应对。而恰恰是这种情绪化的做空氛围，往往会蕴含相当大的做多能量。首先，今年以来的股市，往往出现技术面走好了，大盘反而见顶了；看上去技术面走坏了，股指随后却上涨了。其次，大家都在等待希腊大选结果，因为多数人都不看好，即使结果不好，股指未必会大跌；而一旦消息面利好，这么多人入市抢盘，也许大盘又回头了。

　　更多的是结构性机会

　　今年的股市已经接近过半，从沪市看，指数从去年底的2199点到昨日的2295点，只有96点，涨幅仅仅为4.38%，可以说目前仍然是底部，但近半年的个股机会却相当出色。

　　这就告诉我们，要成为股市赢家，必须有与众不同的操作策略。第一，要及时把握波段性机会。因为从2199点最高涨至2479点，涨幅为12%以上，而且期间还有多次来来回回的机会。第二，为数不少的个股涨幅都在百分之几十。即使在昨日指数下跌的情况下，沪深两市还是有10多只股票涨停。第三，因为很难出现持续性上涨行情，不要一味等待“右侧交易”。往往趋势走好了，上涨行情就差不多了；趋势走坏了甚至很恶劣了，反而是最佳买点。第四，由于市场资金面不足，尽量少介入大盘股，即使是大机构都玩不转大盘股，个人投资者只能避开走。

　　从近几日的持续性地量看，看似没有行情，其实机会多多。一是大盘随时会出现强劲反弹，二是个股行情精彩纷呈，关键是如何把握。

　　（上海证券报）

　　经济“稳”字当头 下半年股市延续小牛市格局

　　⊙国泰君安证券公司

　　展望下半年，随着通胀压力降低，维持经济的稳定和结构转型成为首要任务。经济如能在转型中重新塑造新的增长动力，稳步提升，那么股市将孕育中长期的投资机会。对短期股票投资来讲，我们需要关注两件事情：第一，经济转型中会发生哪些现象，出现哪些问题，如何深刻把握背后的经济实质；第二，经济转型对股市影响的逻辑和如何把握转型带来的投资机会。

　　从2008年底应对金融危机保增长，到2010年下半年抑制通胀，再到今年稳增长和结构调整，中国经济进入了一轮中长期新增长动力的塑造阶段。我们看到年初以来财政政策以结构性减税为主，将资金留给企业和个人，提高经济主体资源配置地位；货币政策以稳步推进利率市场化为主，推动金融企业的产品和价格竞争，释放经济增长活力。对外经济也进入了人民币国际化和汇率波动自由化的深化阶段，对外经济关系进一步开放。

　　另一方面，我们看到今年以来经济数据表现出几个新特征：M1增速持续低位、工业增加值增速下滑、经济增速明显回落，伴随这一过程我们发现房地产销量却平稳回升，房价在上海、北京等地略有回升。工业企业投资意愿降低和利润下滑并没有明显地影响到居民收入预期和消费倾向。这些表象都是与以前的经济周期特征不同的，当人口红利不再，经济的增速回落并不会造成就业压力，居民的收入预期稳定，消费升级带动第三产业发展需要大量的劳动者，经济自身进入了充分就业带动的消费主导期，这一阶段也被称为经济增长的“白银时代”。这一阶段政府在充分释放经济活力的同时，逐步提高民众的福利水平，保持社会分配公平，就可大体保证经济的稳定。

　　从工业角度讲，由于人口红利的消失，中国在国际分工中的低劳动力成本时代将过去，城市化和工业化从过去的加速期进入平稳增长期，工业面临着需求增速回落和成本推动的结构转型，整体投资意愿降低，企业的活期存款需求减少，M1增速下一个台阶，部分产能过剩行业进行产业整合和产品升级。企业盈利增速也进入了一个缓慢增长阶段，但这一阶段的产业整合并不会带来大量的企业倒闭和失业增加，产业的整合是一个资产负债表的收缩，而不是企业破产。主要是由于前阶段经济增长中，各个企业都获得了大量盈利，企业的关闭只是资产收缩而不是破产倒闭。所以政府也可以放心地让企业自主选择新的投资方向和经营规模。

　　我们认为，转型期中经济具有充分就业带动的良性增长基础，工业企业适应成本和需求变化调整的投资低速增长并不影响经济大局，中国将进入稳定增长时期。就股市来讲，我们并不认为转型期可能出现的阵痛会造成股市的持久低迷，由于转型期消费增长的稳定性，股市具备小牛市格局的基础。就下半年来讲，我们认为随着稳增长政策力度的加大，经济会逐步找到稳定增长的基点，股市会延续上半年小牛市格局，更上一层楼。从投资逻辑看我们关注以下几个方面：

　　第一，利率市场化的进程会进一步加速，一个是居民的通胀预期仍然较为强烈，利率市场化下能够跑赢通胀的金融创新产品将会继续扩大规模；另一方面贷款端利率市场化加速将提高金融企业的自主定价权，直接融资的比例将快速提升。这样，非银行金融企业将获得第二次发展机遇。

　　第二，随着稳增长政策推出，投资相关行业将止住下滑态势，行业龙头公司将进行整合和产品研发创新，将逐步出现一些投资机会。我们推荐高铁、城轨投资相关公司、工程机械。

　　第三，随着房地产中长期政策的日渐清晰，房地产的预期将更加稳定，需求将进一步回升，我们继续坚持去年三季度以来对房地产的推荐。

　　第四，就经济转型来讲，大部分行业进入了大型化阶段，规模效益特别明显，我们认为蓝筹股的投资价值越来越明显。

　　第五，消费的稳定增长是经济稳定的重要表现，随着稳增长政策推出，下半年消费类股票也将迎来估值切换的行情，我们重点推荐食品饮料和医药。(朱茵)

　　（上海证券报 ⊙国泰君安证券公司）