二三季度之交或是增速拐点

　　1~2月份的经济数据显示，一季度经济增速同比继续向下可以确认。由于内需乏力、工业企业存在去库存的风险，二季度经济增速同比将继续向下。但随着资金价格的下降、信贷环境的宽松，内需会逐步改善。预计经济增速将在二季度见底，三季度会小幅抬升。

　　二季度经济继续向下的原因主要有两个：第一，内需乏力。投资方面，实体经济信贷需求不旺，房地产投资增速下滑，制造业产能过剩、投资减速，只有基建投资好于去年。消费方面，高油价的抑制作用、廉政的压力，政策透支以及商品房销售的低迷导致消费增长低迷，高端和中低端消费品市场、东部和中西部消费品市场的差异性在拉大。第二，工业企业短期面临去库存化，中期面临去产能化。目前库存仍处于高位，在需求低迷的情况下，去库存化仍将加速。中期角度看，次贷危机期间被放大的无效产能只能通过并购和退出予以消化，企业盈利增长前景黯淡。

　　关于第二季度宏观经济同比增速是否已为年内最低，思考的逻辑如下：在第二季度尽管难有超预期的宏观政策，但以企业盈利增长下滑为典型的指标，显示第二季度是年内政策缺乏新的刺激信息、原有政策预期逐步落实或落空的阶段，宏观政策底迹象明显。考虑到第一季度环比增长最低，同比增长最高，第二、三、四季度环比增长略高于2%，那么第二季度大致为年内同比增长低点，第三季度同比增长略回升。结合以上逻辑和预测，我们倾向于认为，如果政策能适当微调，目前应是2012年的宏观政策底，疑似经济增长底。

　　笔者认为，三季度GDP同比有望见底回升，主要的动力来自于：1.7~9月份是重要的政策调控窗口，而我们倾向于认为二季度宏观政策已是底部。2.资金价格的不断下降、信贷环境的逐步宽松。人民银行的5000家企业景气调查显示，银行贷款掌握情况(表示获得银行贷款的松紧状况)在2011年四季度见底，2012年一季度开始回升。从历史数据来看，这一指标与贷款利率基本负相关，由此我们可以判定，一季度银行加权平均利率相比于2011年四季度有望大幅下降。这一走势与票据利率的大幅下降一致。

　　我们发现，“银行贷款掌握情况”这一指标是企业经营与经济增速的领先指标，一般领先经济增速两个季度。其内在的逻辑可能是：随着资金价格的下降，企业的财务费用降低，企业更容易获得贷款来扩大生产，从而会改善企业盈利。

　　房地产投资大幅回落负面影响有限

　　由于政府对投资强大的调控能力以及经济增长对投资的高度依赖性，市场对于投资增速最为关注。笔者认为，尽管2012年房地产投资相比于2011年大幅下滑，但2012年固定资产投资增速仍可达18%~20%，相比于2011年，名义增速降幅较大，但实际增速降幅较小。

　　我们从两个视角来预判2012年的固定资产投资增速。一是从投资的结构上入手，分别对制造业、基建、房地产等主要的投资构成进行分析与假定，2012年投资增速为19%是比较可靠的估计；二是从政府投资的计划来看，如果年内基建投资能有15%左右的增速，那么2012年保持18%以上的增速问题不大。

　　固定资产投资构成中，主要由制造业、基建、房地产三个部分构成，这三部分投资大概占整个固定资产投资的85%。其中，制造业投资大概占三分之一、基建投资略超四分之一、房地产投资不到四分之一。2011年，制造业、基建、房地产投资增速分别为31.8%、4.42%、29.7%。2012年，就制造业投资来说，由于目前产能利用率较低，在经济持续放缓的宏观环境下，制造业投资相比2011年会大幅下降，我们预计为25%。基建投资是政府调控能力最强的部分，在稳中求进的政策基调下，为了对冲经济的下滑，基建投资有望明显好于去年，我们预计为15%。对于房地产投资，中性估计为15%。基于对制造业、基建、房地产投资增速的假定，预计2012年固定资产投资增速为19%。

　　尽管房地产投资相比去年大幅下降，但不必过于担忧房地产投资对固定资产投资带来的负面影响。从2005年以来，房地产投资增速与固定资产投资增速的相关性很小(参见图1)，房地产投资增速大起大落、波动很大，但固定资产投资增速则相对平稳。

　　由于2011年政府投资较少，为2012年预留了很大的政策空间，主要表现在以下几个方面：一是央企和预算内投资增速较慢，二是北京、上海等一线城市投资增速较慢，三是基础设施投资增速有所滑坡。因此，即便2012年由于房地产投资增速放缓对全社会固定资产投资造成了意外影响，中央政府仍可通过适当鼓励央企投资、放松京沪投资以及促进水利等基础设施投资，来有效地使全社会固定资产投资运行在既定轨道之内。

　　政策调控缺乏新信息刺激

　　在一季度中，对宏观政策可能放松的预期从积累到逐渐释放；第二季度，宏观政策放松预期可能逐步落实，也可能会部分落空。总体来看，政策调控缺乏刺激市场的新的信息因素。除了证券市场监管政策传递积极信号之外，二季度要形成超出市场预期的调控放松较为困难。

　　年初以来，市场对货币政策的放松报之以较高的期望，笔者认为，2012年货币政策不会大幅放松，但会有局部微调，而且以数量工具为主、价格工具为辅。

　　货币政策的数量工具主要体现在两个方面，一是新增信贷的投放规模与节奏；二是降低存款准备金率。就新增信贷而言，我们认为即使以月均7000亿元左右的规模，全年新增信贷规模为8.2万亿~8.5万亿元，大致符合市场预期。就存款准备金率而言，随着外贸顺差的进一步收窄，人民币汇率升值预期的改变，新增外汇占款将会趋势性下降，从而客观上要求降低存款准备金率。可以预期，年内将会降低2~3次存款准备金率。

　　货币政策的价格工具，一是在公开市场操作中降低央票发行利率或正回购利率；二是降低存贷款基准利率。我们认为，公开市场操作中的利率微调是可能的，但降低基准利率的可能性较小。

　　就财政政策而言，尽管政府工作报告宣告的财政支出预算增长较快，但是考虑到2012年财政收入增长有限，赤字率不高，因此2012年实际财政支出的增速以及支出的边际增量，可能小于2011年。财政政策更多地指向民生福利目标，而非资本性开支。

　　而房地产调控政策难以出现全面放松，笔者以为房地产调控政策放松必须满足以下两个条件之一：要么经济出现硬着陆，比如单季度GDP增速低于7.5%；要么房价出现全面的显著下降。摄影记者/任玉明

　　(作者系北京师范大学金融研究中心教授)