用外储冲抵养老金隐性债务，这是解决“空账”问题的一个现实突破口

　　截止2010年9月末，我国外汇储备已超过2.64万亿美元，居世界第一。在可预见的未来，外汇储备继续大幅度增加的可能依然非常大，如何有效使用日益庞大的超额外汇储备成为一个突出问题。展望“十二五”及更长远的未来，我国外汇储备管理的思路应该有所调整，不应单纯强调资产的保值增值，而应放长眼光，更加注重利用外汇储备为国家经济社会的总体发展服务；适当减少短期财务型的证券投资，逐步增加长期战略性的投资；适当减少政府单一投资主体的运用和管理，逐步增加社会各个主体的投资和运作。

　　面对日益严重的危及社会安全与稳定的巨额养老资金缺口，拓宽外汇储备的使用渠道，其中一个重要选项是：通过财政发债间接注资社保基金，弥补社保基金缺口，即用外汇储备冲抵部分养老金隐性债务，这是解决“空账”问题的一个现实突破口。具体操作上有几种模式：

　　一是财政部直接拿新发行的长期国债来购买外汇储备，再划转给全国社保基金理事会，由其具体进行运作。中央银行外汇资产减少的同时，对中央政府债权等量增加，从而保持总资产的不变，短期内全社会的人民币流动性不发生变化。其好处在于：一是财政发债收购外汇储备有先例可循，决策相对容易。二是全国社保基金理事会已建立较为完善的投资队伍和风险管理机制，委托国外机构管理部分资产的经验丰富。而且，社保基金专为筹集和投资养老金而设立，受托管理更多的养老金，更具合理性。国外研究表明，公共养老基金将大比例资产投资海外并不鲜见：法国、加拿大、瑞士养老基金中海外资产的比重分别为33%、40%和37%，新西兰、瑞典、澳大利亚分别达52%、59%和84%，挪威政府养老基金更是全部投资国外。这种情况也存在诸多弊端。对于央行而言：第一，外汇储备由流动性很强的外汇资产，变成了对财政部的长期债权，资产的流动性大打折扣，在应对金融或货币危机的时候难以很快变现为外汇资产，对中央银行来说相当于形成了一笔“坏账”，如果这笔坏账的金额足够大，必将影响中央银行的声誉和资信状况。第二，外汇储备由财政部买进来划转给社保基金之后，社保基金以外汇形式持有，可能面临很大的外汇风险；如果结汇成人民币，则会造成二次结汇，这是被绝对禁止的。第三，以财政部发债方式购买外汇储备，仍然逃脱不了央行向财政透支的嫌疑，只不过是把透支的时间由短期转化为比较长期而已，都是把未来的流动性转移到现在的操作。因为存在上述弊端，所以国债交换储备的规模一定要严格限制，仅限于“富余”的外汇储备部分，即超额外汇储备，否则不仅影响中央银行的资信，并且影响国家财政的资信状况。对于作为海外投资主体的社保基金而言，这种方案的缺陷也较明显：一是在现行体制下，国有投资机构难以真正做到市场化、商业化运营，有时免不了受到行政干预。一般情况下，其投资可能偏保守，不利于实现养老金风险调整后的长期收益最大化。二是难以实行市场化的激励约束机制，不易建立稳定的高素质人才队伍。三是国外对国家背景的投资疑虑较重，许多投资可能难以顺利开展。

　　二是通过金融中介机构间接划转社保基金。仿照汇金公司以外汇储备注资国有银行的方式，可以通过汇金公司或者成立类似汇金的其他金融机构(如“汇金2号”)，使外汇储备被间接划转到全国社保基金。这样在央行的资产负债表上，外汇资产变成了对汇金或者汇金2号的债权，从而保持总资产和总负债的平衡。外汇储备通过汇金或者汇金2号划转到全国社保基金之后，可以以外汇形式在国外进行各种投资，本金和收益都归社保基金支配；也可以订立协议，社保基金只能以外汇资产的形式在国外投资，投资收益归社保基金。当国家金融发生紧急状况急需外汇时，央行有权以一定的形式换回社保基金持有的全部或部分外汇储备本金。由于社保基金也是盈利性机构，所以央行把外汇储备通过这种方式划拨给社保基金，可以做到增值保值，并非是一种“坏账化”的做法，央行对此不必过于担心。

　　三是中央银行直接划转社保基金。如果我们从国家资产负债表保持平衡的更宏大视角出发，央行的资产负债表其实不是必须保持平衡。如果中央银行可以通过某些操作(比如以冲销坏账的形式)恢复平衡，那么就可以直接划拨外汇储备给社保基金，这样会简单得多。中央银行可以直接划拨外汇储备资产给社保基金，之后以处置坏账的形式把这个窟窿冲销掉，重新达到资产负债平衡，这也是完全可能的。因而，从这样一个更广阔的视角看，中央银行直接划拨给社保基金一笔外汇资产，虽然中央银行资产减少了，但是社保基金(或者体现为财政部)多了一笔等量的资产，国家整体上的资产负债状况没有变化。即使这笔外汇资产通过卖给进口企业而消失了，但是还存在着进口商品和原来购进外汇而发行的人民币相对应，依然保持着货币和商品(或物资)的平衡对应关系。所以国家应该适时考虑编制国家资产负债表，只要保持着国家范围的资产负债平衡，或者说货币和物资的平衡对应关系，而不必刻意保持每个部门的资产负债平衡。从长远看，中国的外汇管理制度和经济贸易政策都需要进行重大改革，以消除造成目前货币政策困境的深层次的原因。

　　四是直接注入个人账户，即财政发债收购部分外汇，按照一定标准将其注入基本养老保险个人账户。个人账户中的外汇养老金归个人所有，但在一定时期内不得结汇。由于一般居民缺乏投资能力，需由专业机构受托运营其外汇资产。政府可对受托机构的条件、投资品种及其比例等做出规定(如限制高风险资产比例、限制杠杆比例)，既要鼓励合理竞争，改善对养老金所有者的金融服务，又要防止一哄而上。随着养老金所有者和机构投资者走向成熟，有关投资限制可放宽。这种方案最合理、改革最彻底：一是个人直接获得养老金，有利于减少职工的后顾之忧，促进当期消费；二是个人账户的注资过程公开、透明，有利于防止其他因素干扰这部分外汇资产的运用；三是养老金的投资委托专业机构投资者进行，有利于促进我国资产管理业发展和金融市场深化，减少国际投资保护主义的干扰。此外，养老金投资决策较分散，有利于分散风险，提高长期投资收益率。然而，这种方案的操作难点在于：一是财政发债收购的外汇直接归个人所有，是对现行体制的重大突破，各部门意见难统一；二是外汇资产仅注入基本养老保险个人账户，对没有个人账户的老职工可能有失公平，不易凝聚社会共识；三是个人账户养老金注入标准等技术问题有待解决。