映象新闻

　　3月28日下午，东北特殊钢集团有限责任公司（下称“东北特钢”）发布公告称，该公司发行的2015年度第一期短期融资券“15东特钢CP001”由于未能筹措到足够的偿债资金，不能按期足额偿付，已构成实质性违约。

　　这是地方性国企在公募市场上出现的债券违约首例。虽然此前债券市场已出现多起违约，但地方性国企最终都在地方政府的积极协调下化解了风险，有券商分析师称其为“不破金身”。

　　3月25日晚间，东北特钢发布公告称，该公司发行的2015年度第一期短期融资券“15东特钢CP001”应于3月28日兑付。由于流动性紧张，本期债券本息兑付存在不确定性。

　　主承销商国开行表示，在本次风险化解过程中，主承销已尽最大努力，但受突发事件影响，本期债券最终仍违约。后续处置，国开行表示，将督导发行人及时披露信息，并全力筹措资金，尽快召开债券持有人会议。

　　资料显示，“15东特钢CP001”发行总规模为8亿元，债券利率为6.5%，发行期限1年，到期应付本息金额为8.52亿元。联合资信对东北特钢主体评级为AA，评级展望负面，债项评级A-1。

　　董事长去世致兑付生变

　　东北特钢表示：“受钢铁行业整体不景气影响，公司近期销售压力很大，库存商品增加，销售回款不及时。虽然公司采取措施加大了回款力度、降低库存，并通过多方渠道筹集资金，但是截止3月28日日终，公司未能筹集足额偿付资金。”

　　除了行业不景气影响，东北特钢本期债券还因该公司董事长去世，临时兑付出现变故。

　　3月25 日，东北特钢发布公告称，3月24日13时20分，大连市公安局接到报警，发现东北特殊钢集团有限责任公司董事长、党委书记杨华（男，53岁）在其居所上吊死亡。目前，有关部门正在开展调查工作。辽宁省委组织部已宣布由总经理张洪坤暂时代理集团全面工作。

　　国开行在3月28日发布的公告中难得地披露了本次债券对付前“博弈”的过程。

　　公告称，“债券到期前，我行多次向地方政府专题汇报，积极推动辽宁省政府和大连市政府多次召开协调会，研究债券兑付事宜，并取得一定进展。”

　　3月18日，发行人曾发布正常的兑付公告。为此，国开行解释称，我行多次向企业提示风险，要求其多方筹措资金，并按照规定加强信息披露。3月18日下午，我行提示企业在偿债资金未完全落实情况下应审慎发布兑付公告， 但企业考虑到各方支持态度明确，仍公开发布了正常兑付公告。

　　最终的兑付危机发生在东北特钢董事长去世后。国开行称，“3月24日晚，得知公司董事长意外死亡、先前初步确定的筹资方案暂时无法落实后，我行立即成立应急小组，启动应急预案。3月25日上午向交易商协会书面报备情况。致函东北特钢，要求继续筹措资金，同时加强信息披露。致函省里有关部门，继续争取支持。3月25日，紧急赶赴沈阳，于周末开展风险化解公司，相继拜访省市有关部门，配合研究风险化解方案”。违约或接踵而来

　　在东北特钢的债务融资工具中，尚有9只债券在存续期，包括2只短期融资券、1只超短期融资券、4只定向融资券以及2只中期票据，共计63.7亿元。其中10亿元超短融“15东特钢SCP001”将于4月3日到期。

　　光大证券(18.110, -0.56, -3.00%)固定收益首席分析师张旭表示，应关注多债项风险。多债项风险通常发生于超短融、短融、中票等交易商协会主管的券种中。在这类债券中，发行人可以一次注册，并在额度内多次发行。因此在某一时间点，单一主体通常会有多只未清偿的债券。当某只债券发生危机时，在地方政府和主承的协调下，危机也许可以勉强解决，但其后到期债券违约的概率会显著增加。

　　从发行人的角度看，现金流状况的改善需要一定时间，很难在下期债务到期前恢复偿还能力。事实上，债务的频繁到期，必然会令发行人的状况更加恶化。

　　从地方政府及主承销商的角度看，在处置首次偿还风险时已经支付了大量对价，因此在面对更加恶化的发行人以及不断到期的债务时，再次救助的意愿会显著下降。

　　从其余债权人的角度看，在首次发生风险时，债权人往往没有足够的条件抽离资金。因此，出于博弈的考虑，部分债权人会尽力争取在后期债务到期前抽离，使得发行人的情况更加恶化。鉴于此，当首期债券发生风险时，后期债券发生风险的概率显著扩大。流动性压力较大

　　公开资料显示，东北特钢的实际控制人是辽宁省国资委，其直接持有东北特钢46.13%的股权，又通过辽宁省国资经营公司间接持有22.68%的股权，共持有发行人68.81%的股权。此外，黑龙江省国资委和中国东方资产管理公司分别持有该公司14.52%和16.67%股份。

　　招商证券固定收益研究团队此前的研报认为，目前地方国有企业的债券依然是市场主要选择，理由是认为地方政府能够协调好对企业的救助。东北特钢受辽宁省国资委的直接管理，作为北方最大的特钢企业，仍然出现短融兑付困难的情况，足以证明企业背后问题复杂。

　　招商证券(17.320, -0.51, -2.86%)认为，东北特钢依然保持盈利，但应注意短期流动性风险。在钢铁行业景气度持续下行的背景下，东北特钢依然保持着盈利（虽然盈利不高），主要得益于公司生产品种为特钢，在军工、航空等领域有较强竞争力。此外，其盈利是建立在大连基地搬迁之后尚未提取折旧的基础上。

　　在保持盈利的同时，东北特钢现金流一直承受很大压力，主要体现在两方面：一是资产负债率过高，近几年高达85%左右，其中短期债务占比近70%，短期偿债压力一直较大；二是公司的资金被占用情况较为严重，其他应收款近年一直在20亿以上，与之对比的是2015年9月公司的货币资金为54.8亿，且货币资金中受限比例较大。

　　东北特钢旗下还有上市公司抚顺钢铁（600399.SH），不过，其持有的上市公司股份中96%已被质押，且上市公司的公司治理较为完善，因此从上市子公司获取支持的可能性较低。

　　国开行3月28日的公告表示，受历史、行业和自身原因，东北特钢债务负担重，债务结构不合理。截止2015年9月末，公司资产总额为527.26亿元，负债总额444.73亿元，所有者权益为82.53亿元，资产负债率84.35%。