上海自贸区利率市场化差临门一脚

　　如果说2012年温州金融改革试验像是一次青春期的叛逆，始于2013年的上海自贸区的金融改革则布满了成人世界的理性氛围。虽也时有体制突围的冲动，但终究更类似于在内涵复杂的目光交错下，一场踽踽独行的摸索。

　　从一开始，中央的态度就是慎之又慎。2013年12月2日，在上海自贸区挂牌两个多月后，央行才公布了“关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见”，这份俗称“30条”的顶层细则文件被业界认为姗姗来迟。

　　今年12月2日，自贸区金改恰满周岁。11月中旬，上海财经大学、国务院发展研究中心、上海投资咨询公司等作为第三方机构完成了周年评估，但调研数百家企业和智囊的报告仅呈交于高层决策的议桌，对外界只是框架性地透露寥寥数言。

　　公开报道显示，上海财经大学的评估报告中说，自贸区在加快政府职能转变、扩大投资领域开放、推进贸易便利化、深化金融开放创新、完善法制制度保障等5个方面的制度创新及政策措施的综合满意度在80%以上。

　　根据“30条”当时的设计，上海自贸区金改重心落于人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理四个方面。一年后，究竟这次承载了诸多期望也背负了诸多争议的试验交出了一份怎样的成绩单？

　　最亮点：人民币跨境使用步子最大

　　离岸融资成本可减少一半

　　随着11月17日沪港通的钟声在沪港两地证券交易所隆重敲响，香港投资者直接用人民币购买A股，使得“人民币国际化”再度成为街谈巷议。事实上，“30条”中事关推动人民币国际化战略的拓宽人民币跨境使用，也是上海金改试验一年收获最丰的一项。

　　“人民币跨境使用方面的大胆尝试是上海自贸区的一个亮点，尤其突出的是允许企业通过自由贸易账户从海外离岸市场借贷人民币，这是区内一个特殊的金融分账体系，国内企业贷款一般利率要在8%以上，离岸市场只有4%左右，很多区内企业都通过这个账户从海外渠道融到人民币，非常便宜。”接受《中国经济周刊》采访的陈波，头衔是上海财经大学自由贸易区研究院秘书长，该机构正是上述周年评估的主导者。

　　据悉，金融机构借贷规模限制是注册资本金的100%，非金融机构可以放宽到150%。在陈波看来，这改变了以往人民币国际化小打小闹的窘境，是人民币向金融性交易渗透的重要举措。

　　“这和沪港通调动海外投资者持人民币购买A股的本质是一样的，2006年、2007年的时候上海做港股直通车为什么会叫停，就是因为人民币作为交易货币的条件还不成熟，当时中国与国外没有形成一个海外人民币互换协议，现在已经有一个2万亿规模的离岸市场，这是自贸区人民币跨境使用改革和沪港通顺利推出的基础。”陈波对记者分析。

　　“外资投入中国的融资成本还可以放到更低，企业可以从外围融资先借美元，美元的贷款利率只有1%多一点，接着进入离岸市场换成人民币，这就不需要从离岸市场借款，只需要购买离岸人民币，这样企业的融资成本就能更低。”一家在自贸区内注册的跨国食品公司负责人宋先生告诉《中国经济周刊》。

　　陈波还对记者强调了上海自贸区在跨国公司的跨境双向人民币资金池业务监管方面的突破。

　　“央行上海总部、上海金融办都有了共识，只要不影响到国内整体的金融运行，会管，但不会管死，不同货币从不同国家的子公司打到自贸区注册的公司之后，会让银行把不同头寸轧平，这样就不需要通过外管局，形成一种资金池管理，现在高层已经明确这种试点范围还会极大扩大。”陈波对记者透露。

　　记者辗转拿到的数据显示，从试点起算，截至今年8月下旬，上海自贸区内海外借贷额度已经达到500多亿元人民币，已形成一定气候。

　　“跨境双向人民币资金池业务”

　　指跨国企业集团根据自身经营和管理需要，在境内外非金融成员企业之间，开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务。

　　最争议：利率市场化仍差临门一脚

　　专家忧心会“搞死银行”

　　相比人民币跨境使用方面改革力度的浓彩重墨，在前期的市场解读里，央行“30条”中对利率市场化的着墨最为稀少，真正的“干货”仅有2条。

　　虽然多方都对上海自贸区的周年评估报告三缄其口，但上海财大自贸区第三方评估项目组首席专家赵晓雷在接受《中国经济周刊》采访时表示，对应“30条”，自贸区最亮眼的突破是放开了企业小额外币存款利率上限。

　　“过去我们只是做资产方利率市场化，现在自贸区开始做负债方利率市场化，也就是存款利率市场化，这是一个很大的进步。”他还强调，“30条”中提到的试点大额可转让存单也已经落地。

　　不过，尽管利率市场化只差临门一脚，想要跨过这一步却显得并不容易。“自贸区不能随便做利率市场化，一旦做，存款利率提高，资金都会涌进来。”赵晓雷对记者解释。

　　在赵晓雷看来，目前利率市场化最大的阻力还是技术性难题。

　　“就是我们该怎么来定基准利率的问题，美联储基准利率是挂钩石油，现在世界上除了石油以外，找不出能够挂住人民币这么大体量的大宗商品，港币是自由兑换的，但它是挂靠美元，人民币想跟美元分庭抗礼肯定不可能这样做，也许可以挂钩欧元、美元一篮子货币，怎么设计又是一个命题。学界也有关于挂钩天然气的讨论，想用人民币来结算天然气，但现在天然气和石油的地位还不是旗鼓相当。”赵晓雷说。

　　而利率市场化的另一道阻力则来自现有银行体系。赵晓雷说：“决策层也担心完全放开中国的银行竞争也会有问题，现在银行利润来源就是存贷差，如果存贷差缩小，可能会搞死银行，利率问题是通盘考虑，需要慢慢设计一步步怎么走。”

　　上海市发展改革研究所金融研究所所长任新建也对《中国经济周刊》强调，受多种因素约束，人民币存款利率市场化短期内不可能放开。“影响因素非常复杂，从国际经验看，对国内的金融市场体系、商品价格体系，对外的人民币结算都会产生很大影响，是正面影响多还是负面冲击多，还没办法确定，完全放开的条件并不成熟。”

　　任新建认为，银行目前仍然缺乏利率定价能力，也不具备利率市场化的抗风险能力，“如果自贸区放开了利率定价，影响力就超出了自贸区范围，相当于全国都放开了，这需要严丝合缝的设计。”

　　最核心：资本项目可兑换几乎没进展

　　专家称跨境投资还待更多细则出台

　　和利率市场化步伐缓慢的情况类似，自贸区在资本项目可兑换方面的改革空间也近乎逼仄。记者注意到，根据央行“30条”，不仅企业可以开设自由贸易账户，私人投资者也能分享改革红利，“在区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资”。

　　然而，今年5月22日面世的针对自由贸易账户管理的自贸区分账核算业务细则却令众人大呼失望。“实际上，它做的比央行‘30条’限定的还要保守，”陈波对记者坦言，“不仅没有放行私人投资者进行包括证券投资在内的个人境外投资，要进行跨境直接投资的企业也必须在区内运行一年以上，绝大部分自贸区内注册的企业被挡在门外，只有以前是保税区的企业才符合条件。”

　　无论针对企业还是个人，自由贸易账户体系都是逐步实现资本项目可兑换所依赖的重要载体，而资本项目可兑换更是自贸区金改的核心所在。根据架构设计，上海自贸区金融创新的核心就是资本账户自由化，这在学界和业界眼中几乎就是成败关键。

　　赵晓雷对《中国经济周刊》解释，之所以自贸区目前在投资管理方面实行备案制仅限于企业，是受阻于国家外汇管制，“因为个人项下的外汇管理没有完全放开，还是年兑换5万美元的上限，只要国家整个资本项目没有实现完全兑换，个人就很难自由设立资本账户。”

　　据《中国经济周刊》梳理，2010年党的十七届五中全会将“逐步实现资本项目可兑换”列入“十二五”发展规划，2012年央行调查统计司课题组公布研究成果，称中国资本账户开放条件已经基本成熟。对照国际货币基金组织2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》，中国不可兑换项目有4项，从上海自贸区公布的金融业负面清单看，该4项依然禁止。

　　“理论上，一旦放开自由贸易账户的开设门槛，任何开设这个账户的个人和企业都可以拿钱直接划到国外，而不需要受到外管局和银监会的监管，人民币、外币在自贸区内的账户和海外账户之间的流通是不用受到任何监督的，相当于离岸账户完全自由化，这都是远期的远景，但是步调很慢，还是担心风险。”陈波告诉记者。

　　赵晓雷也对《中国经济周刊》分析，资本项目可兑换若贸然完全放开，将存在系统性风险，“现在顶层设计出来的资本项目可兑换是分阶段来推进，很高明。”

　　赵晓雷解释说，“一方面是在境外建了许多人民币离岸中心，和许多国家签订了货币互换协议，通过这样的方式加强人民币使用量；另外就是通过自贸区、沪港通建立回流通道，自贸区相当于一个面向国际的金融交易品牌，中国金融期货交易所、上海清算所、上海股权托管交易中心、上海黄金交易所等金融要素市场都要在区内落地，吸引境外投资。”

　　另据陈波透露，关于央行“30条”提到的个人或企业开设自由贸易账户开展境外投资，还将有更多细则落地，快则今年底或明年初就会出台。（记者 劳佳迪，实习生曾姗姗、张文静对此文亦有贡献）