《瞭望》文章：流动性“防洪”警报拉响

　　流动性“潮涌”，中国最先受淹；“潮水”退去，中国最先“浮出”；中国是全球资本“洼地”，流动性的天然“蓄水池”。2011年要防止美元利用流动性波动“渔利”世界

　　文/记者张辉刘瑞雯

　　实习生孙玍

　　11月29日起，央行上调存款类金融机构存款准备金率0.5个百分点，从而成为今年以内第五次上调。种种迹象显示，尽管有关部门讳莫如深，“适度宽松”货币政策的转向已近事实，流动性过剩的治理正在成为宏观调控部门核心工作之一。

　　就此，央行最新表态出自副行长胡晓炼。11月23日，在央行货币信贷工作座谈会上，她指出，当前，“实现全年货币信贷预期目标面临挑战”，要进一步加大流动性管理力度，并明言“继续综合运用多种货币政策工具，合理安排货币政策工具组合，采取数量型工具和价格性工具以及宏观审慎管理的方式，保持银行体系流动性合理适度”。

　　两年以来，从房价、油价、大宗商品，到黄金、珠宝、古旧家具、茶叶，一直到今年的绿豆、食用油、蔬果等等诸多领域和品种，流动性之“水”流到哪里，哪里的价格就“水涨船高”，“按下葫芦浮起瓢”的效应使我国流动性问题，成为影响当前国民经济健康运行的一大“顽症”。

　　因此，如何治理流动性，一直处在“两难”境地。有接近决策层的权威人士向《瞭望》新闻周刊分析说，当前，治理流动性面临两难困境，一方面，出于经济平稳发展的考虑，需要将流动性压下来；另一方面，加息收紧流动性，又可能吸引更多“热钱”进来，潜在加剧地方融资平台风险、房地产资金链紧张、银行系统坏账产生

　　这位权威人士表示，中国的流动性问题关乎中国经济能否尽早进入新一轮增长周期，“要综合治理、统筹考虑，并且要有相对长期的考虑。”

　　美元信用泛滥常态化

　　对于流动性问题，华泰长城期货有限公司副董事长彭弘在对比国内外期货市场发展状态和多项最新数据后认为，正是“量化宽松”导致的流动性泛滥，导致大宗商品价格波动加快、加剧，并使通胀和通缩快速转换或成常态。

　　在接受《瞭望》新闻周刊采访时，他详述了此番流动性泛滥的缘起：金融危机以来，世界各主要经济体为了保证市场上的充沛流动性，防止经济下行或停滞，纷纷推出低利率、宽财政和大投资的经济政策，甚至直接向金融系统注资，为大型企业融资。

　　在此背景下，尤其今年来，发达国家维持并不断放大宽松货币政策，推动从美日等地以较低成本获得的国际“热钱”涌入亚洲、南美等新兴经济体，吹大了这些地区的资产泡沫。据不完全统计，2009年4月至今年上半年，国际金融资本流入20个新兴经济体的年均规模达到5750亿美元。今年上半年国际游资78.6%流向亚洲国家。同时也迅速输入通胀预期。

　　据估算，今年印度、俄罗斯和巴西通胀率将分别达7.9%、6.1%和5.0%。由于这些新兴经济体往往以资源驱动和出口导向为经济增长动力，对国际大宗商品的需求庞大而稳定，又反向带动了国际大宗商品的价格上扬。

　　“大宗商品价格的上涨，对中国的通货膨胀可谓‘火上浇油’。”中国国际金融学会副会长吴念鲁告诉本刊记者，今年前十个月，中国的铁矿石进口量减少了2%，但是费用却增加了55%；原油与铜的进口费用，分别上涨61%与47%。在他看来，这正是国际热钱推高大宗商品价格，进而影响中国进口原料价格、推高中国通胀形势的明证。

　　归根结底，吴念鲁认为，自从美元信用本位代替金本位以后，流动性过剩就已经是一个常态。特别是美国可以缺乏制约地发行钞票，必然出现世界流动性泛滥的问题。而中国国内流动性“小气候”深受这个“大气候”影响。

　　中国投资模式驱动

　　“当前的流动性过剩不仅仅是输入型的过剩，更多的还是结构性的，和中国经济发展结构的深层次矛盾有关。”国家信息中心世界经济研究部副研究员张茉楠向本刊记者表示，长期以来，中国一直采取投资出口型的经济增长方式，而投资则需要大规模的信贷包括货币投放作为支撑。

　　但是，这种模式极易带来货币的超量投放。一个直观的体现是，M2（广义货币供应量）增长速度远超GDP。2000年，我国GDP总量为8.9万亿元，M2为13.5万亿元，是GDP的150%；2009年，我国GDP总量为33.5万亿元，M2为60.6万亿元,是GDP的180%。而在发达国家，M2比GDP则在60%上下，其中日本为89%。韩国和印度也仅约为100%。中国货币投放量之巨，可见一斑。

　　在此过程中，尚不成熟的金融体系，助长了流动性的泛滥。当前，国内企业的融资行为，多为间接融资。缺乏金融创新的银行业，为了减少风险，倾向于将信贷投向大企业、大产业、大项目。张茉楠认为，大规模的基础设施，必然要求大量的货币投放，从而倒逼银行系统产生货币超发的内在动力。

　　张茉楠发现，从1998年至2009年，中国企业平均利润增长率在30%以上，但是劳动报酬增长幅度尚不足10%，“资本过度地集中，就会有投资的冲动，就要有逐利性的驱动。比如说向很多资产部门倾斜，从而造成中国大规模的流动性积压。”

　　当前，人口红利的逐渐丧失，进一步加剧了流动性的泛滥。张茉楠指出，随着刘易斯拐点的到来，中国面临着低要素成本的回补过程，劳动力等生产要素价格开始抬高，实体经济部门的盈利逐步降低，资本流向资产领域。一个值得关注的现象是，温州很多企业已不再投资实体经济，而专门炒作各种资本品。

　　长期从事国际金融外汇研究的中国农业银行高级经济师何志成分析了流动性的传导逻辑。实体经济吸收流动性，一般情况下跟GDP是匹配的，多余的流动性就会进入虚拟经济。而虚拟经济泡沫破灭，流动性就会溢出，流向实体经济，而实体经济本已不需这么多流动性，从而出现物价上涨。

　　“进退维谷、快慢皆忧”

　　复杂的流动性成因，使流动性治理极度复杂。种种因素叠加，造成当前中国流动性治理“进退维谷、快慢皆忧”的状态。

　　吴念鲁表示，当前，治理流动性的复杂性首先表现在，某些因素造成中国还会新增流动性。比如，中国的顺差还在增加，外汇储备也在增加，外汇占款（中央银行在银行间外汇市场中收购外汇所形成的人民币投放）所造成的货币投放也会增加。另外，国外压逼人民币升值的声音不绝，而人民币的不断升值，则可能会造成流动性的进一步流入。

　　另外，进口大宗商品价格仍在上涨，亦需相应的流动性支付。但另一方面，楼市和农产品市场存在的大量流动性，又形成了泡沫，政府需要通过诸如加息、提高准备金率、强化税收等方式来遏制泡沫。吴念鲁因此认为，当前，通过宏观调控的手段控制物价的难度加大。

　　从经济周期来看，吴念鲁表示，中国经济发展的确遇到了难题，即在“物价”和“就业”之间孰轻孰重。若从经济发展的角度考虑，要保就业，就需增加流动性；而从控物价的角度出发，则需要控制流动性。再加上一些国外不可控因素，流动性治理之难再度加码。

　　不过，尽管治理流动性存在诸多进退维谷的忧虑，但是受访专家均认为，当前亟需遏制流动性四溢之势。

　　“如果对当前的流动性问题置之不理，最终必然造成资产泡沫的巨大破灭。”以房地产行业调控为例，何志成指出，今年年初政府加大了对房地产市场的调控，其本质上即为流动性的管理，其背后逻辑在于，不能让房地产的泡沫变得太大。否则，如果房地产市场泡沫自行爆裂的话，其后果将极其严重。

　　不仅如此，流动性治理的速度如果跟不上，亦有可能带来风险。张茉楠认为，“如果治理过慢，则可能出现通胀预期的自我实现，并形成路径依赖。一般而言，一旦进入通胀上升通道，通货膨胀就很难摆脱。当前，这种加速上涨的风险已经存在。”

　　另一方面，受访专家认为，如果流动性管制过于严厉，亦不可取。比如，2011年中国经济存在发展速度放缓的隐忧，地方融资平台的资金风险值得关注。专家指出，如果让其资金链一下子断开，其对房地产业、地方政府以及银行系统造成的影响将不容小觑，“中国现在要在平衡短期利益和长期利益、短期风险与长期风险间有所兼顾。”

　　眼睛要向远看，向外看

　　“潮涌之时，当忧潮退。”张茉楠认为，“在流动性潮涌的过程中，中国是最先受淹的，如果潮水退去的话，中国也是最先露出头儿的。”其原因在于，和发达国家相比，在多年的全球贸易和金融分工中，中国一直处于低端，中国是全球价值的洼地，流动性的天然“蓄水池”。

　　她现在担心的是，一旦流动性从中国为代表的新兴国家溢出，以美国为代表的发达国家将再次发挥通货膨胀的“剪羊毛”作用，“一方面要警惕资产泡沫，另一方面要警惕美元。美元不会甘心现在的大幅度贬值，明年美元可能会有大幅度的波动，在涨跌之间获取资本利得和剩余价值。”

　　为了应对此种风险，张茉楠认为，中国须在重点领域、重点部门、重点渠道控制热钱，出手要快准狠，重拾当年香港金融局阻击索罗斯等“金融巨鳄”的经验；“短期内的热钱的冲击确实是头号大敌，应在香港全方位地阻击。另外，房地产渠道、大宗商品渠道、应重点关注。”

　　“美元周期决定了世界经济周期和金融周期，而美元的周期又依附于美国的战略利益。因此，中国必须以高度警惕监控资本的流向，包括美国货币政策、经济政策的调整，甚至包括国际格局的演变。”张茉楠说，“中国绝不能仅仅眼睛向内。”

　　她进而指出，流动性问题不仅仅是经济问题，更涉及到当前各种力量的博弈、国家战略博弈，考验着发达国家和发展中国家政府的智慧，“在当前阶段，发展中国家需要看清美国还有多少底牌，自己的底牌又在哪里，走一步棋看到长远。”

　　从国内而言，张茉楠认为，欲根治流动性问题，首先就要打通投资渠道。此前，中国储蓄向投资转化的机制一直不畅，若将其打通，储蓄将更多地流向实体经济而非银行系统。在此基础上，拓宽民间投资渠道，引导社会资本流向实体经济。另外，还要进一步放开，加大对外投资力度，并加快推出国际板业务，将中国大量的外汇储备用于支持资本走出去。从而既缓解了国内的流动性压力，又利于中国企业的国际战略。