两会期间，中国人民银行行长周小川在回答“继续下调存款准备金率的空间有多大”提问时，表示“从理论上讲空间可以非常大”。一般来说，调整存款准备金率主要是调节市场的流动性。

　　我认为，这个表态蕴藏着“两会”后中国货币政策走向的重要信息。

　　首先，从2011年下半年起，中国的货币政策就有所转向，央行主张在现有的货币政策基础上，针对国内外经济形势的变化进行“预调微调”，目标是让既有货币增长与信贷增长回归到常态。

　　早几年中国存款准备金率调得那样高，更重要的是用来冲销外汇占款，保证市场流动性的合理。正是这样的一个目的，使得央行频繁使用存准率，并上调到近乎扭曲的状况。从2011年下半年以来，人民币升值预期弱化之后，外国进入中国的资金也逐渐减少，甚至出现了负增长。外汇占款减少，也就为存款准备金率下调提供了很大空间。

　　现在我们要问的是，如果央行频繁运用存准率工具或下调存准率，释放的资金会流向哪里？周行长的答案是“它会广泛地分布在国民经济的各个方面”。也就是说，有更宽的流动性以后，可贷资金增加，银行会根据风险定价而把资金流向政府政策鼓励的产业。即不会特别流向股市，也不会特别流向房地产。有些国有大行今年就把房地产界定为风险较高的产业，因此，其信贷流入房地产业会更加谨慎。

　　还有，更为重要的是，今年以来国内商业银行信贷行为模式发生了较大变化，早几年银行那种早放贷早收益的经营模式在2011年开始转变。今年一二月份银行信贷增长每月都保持在7000多亿元，比以前有较大降幅。在未来，这种信贷增长模式不会有太多改变。也就是说，如果央行进一步下调存款准备金率，对商业银行来说，可能释放出更多可贷资金，但会在风险评估基础上流向效率更高的地方。今年银行信贷增长快慢很大程度上就在于这种风险评估。

　　还有，尽管2月份的CPI已经下降到3.2%，持续了两年多的负利率看上去基本结束。不过，今年的CPI回落能否保持在这样一个水平，目前仍然是十分不确定的。因此，全球最主要四大央行都出招重启量化宽松的货币政策，全球金融市场的流动性泛滥将成一种趋势。在这种情况下，即使央行再也不会如2008年那样随风起舞，但是大宗商品价格上涨、国内要素价格上涨，同样使得国内CPI上涨压力很大。这就使得2012年CPI规划仍将保持在4%之间的水平。在这个情况下，央行运用利率价格工具的概率不会太高。

　 易宪容 (中国社会科学院 金融研究所金融发展室主任)