5月17日，民生轮船股份有限公司(下称“民生轮船”)在证监会网站上公布了首次公开发行股票招股说明书，拟募资5.42亿元，于上海证券交易所上市。不出意外的话，民生轮船将打破中国股票的上市规则，成为中国资本市场上第一家，在最近三年内实际控制人发生了变更，仍有望成功登陆A股的企业。

　　实际持有人变更

　　民生轮船是在2009年11月由民生有限公司整体变更设立。民生实业集团和上港集团分别以80%和20%的股份共同出资组建民生轮船，注册总股本2.05亿股。其中，民生实业集团持1.64亿股；上港集团持4100万股。2009年12月25日，完成股权和业务分配后的民生轮船向中国证监会提交了上市申请。

　　2010年初，卢国纪提出将卢氏家族(即卢国纪、卢晓钟父子)持有的民生集团70%股权捐赠予国家，剩余30%股权所产生的收益全部捐赠给新设立的重庆市卢作孚教育基金会。经重庆市政府同意，该股权捐赠事宜于2010 年12 月8 日实施完毕，民生集团股东变更为：重庆市国资委下属全资子公司卢作孚股权管理公司持股70%，卢国纪持股24%，卢晓钟持股6%。

　　为什么要捐赠给国家？据了解，民生轮船设立于1984年，由中国近代实业家卢作孚之子卢国纪创立。民生轮船的前身民生公司是由曾被誉为“中国船王”的卢作孚于1925年创建。1952年2月卢作孚离世，留下一份遗嘱，其中一点就是希望“民生公司股票交给国家”。

　　民生集团的此次股权转让，构成最近三年内实际控制人变更。但是因为捐赠给国家的特殊背景，民生轮船已就此获得了有权机关的豁免，“最近三年内实际控制人没有发生变更”的发行条件不构成本次发行的发行障碍。

　　虽然招股书表示，重庆市政府与重庆市国资委自民生轮船实际控制人变更后三年内不会对民生集团的董事会、经营管理层作出重大调整，也不会干预民生集团与民生轮船正当的自主经营。因此该公司股权变更事宜，不会改变公司既定的业务发展方针与战略，不会影响公司未来的持续经营。

　　但根据有关法规，自民生轮船实际控制人变更为重庆市国资委后，公司重大事项需要按照国有资产监管的有关程序履行相应报批或备案手续，因此，民生轮船面临实际控制人变更引致的风险。

　　与此同时，相比于历时5年仍在等待中国证监会反馈的秦皇岛港，民生轮船两年半的历程可谓神速，或者可以用仓促来形容。作为企业上市重要文件的招股书，竟然出现了大面积的低级错误，数据不清、乱码、空白图表……这对于公司形象与公信力的影响显而易见。

　　行业严冬，盈利下降

　　据招股书显示，公司主要从事内河及海上航运业务以及航运相关的国际货物运输代理、船务代理、物流服务等业务，属于交通运输、仓储业，所属细分行业为水上运输业，即航运业。

　　众所周知，目前全球航运业不景气，行业运力过剩，航运企业都面临着寒冷的“冬天”，全行业亏损。2011年是航运行业的亏损年。有报告显示，2012年第一季度，航运板块亏损50.6亿元，经营性现金流水平连续3个季度为负。如作为航运业的龙头，中国远洋2011年巨亏超过百亿元，2012年一季度仍亏损27亿元。

　　从民生轮船公布的业绩来看，虽然民生轮船2010年的营业收入和营业利润同比2009年出现小幅上涨，但2011年相关数据却不升反降。招股书显示，2009年-2011年的营业收入分别为18.99亿元、22.62亿元和22.55亿元，营业利润分别为1.29亿元、1.49亿元和1.38亿元，净利润分别为1.05亿元、1.25亿元和1.20亿元。

　　对此，民生轮船解释称，航运业与国际经济贸易形势紧密相关，市场需求存在周期性和季节性波动。当国内和国际经济形势向好时，航运市场需求随之上升；若国内与国际经济增长放缓，则航运市场需求将受到影响。

　　一名航运业的分析师告诉记者，“自2011年底以来，BDI(波罗的海干散货指数)就一直在下跌。从曾经的2000点，下跌至3月最低的647点，现在仍在1000点附近徘徊。计算上企业的成本，航运企业的盈亏平衡点在2000-2500点。虽然近来基建行业带动了矿石的需求，使航运业有了小幅的上升。但是预计未来还是以在1000点上下波动为主，看不到大的上升空间。”

　　因此，未来的航运业盈利前景或许不容乐观。

　　同时，民生轮船的成本也在不断地上升。据招股书显示，民生船舶的海洋运输业务成本构成中燃油费用占比从2009年的17.51%一路上升至2011年的21.14%。同时，招股书公布的数据可以发现，2011年公司销售费用、管理费用、财务费用分别为5868.15万元、4747.25万元和2720.17万元，较2010年分别增长了301.26万元、384.27万元和1351.40万元。

　　运力过剩，募投项目存风险

　　在需求放缓、运价下滑的背景下，新增船舶却保持高位，导致运力供需矛盾加剧，航运业更是雪上加霜。

　　据了解，前几年国际航运市场炙手可热，吸引大量资本进入，引发轮番造船热潮，导致运力增速远超市场需求。加上国际金融危机影响，部分原计划2009年、2010年交付的新船被推迟到2011年及以后交付，加剧了航运市场供需失衡局面。

　　据交通运输部统计，截至今年4月初，从事国内沿海运输的万吨以上干散货船共计1550艘4553万载重吨，比2011年底净增50艘266万载重吨，运力净增6.2%。据估算，今年全年我国新船运力将首次突破千万载重吨，增速为24%左右，运力供需矛盾更加突出。同时，全球贸易延续低迷。根据国际知名海运咨询机构德鲁里预测，今年全世界海运物流总量将比去年增长8.1%，但船舶承运能力比去年增长12.5%。两大因素叠加，运价持续低迷难以避免。

　　但在此情况之下，民生轮船仍打算募资以扩张运力。

　　招股书显示，民生轮船本次发行募集资金将用于船舶购置和集卡拖车与集装箱购置项目，其中用于购置集装箱船、滚装船及海船的资金为4.5亿元，用于购置集装箱的资金为0.52亿元，用于购置集卡拖车的资金为0.4亿元。

　　同时，民生轮船的航线出现了毛利率的下降。作为其主要航线的日本和中国台湾航线，2011年单箱成本为3690.12元，较2010年的3247.08元出现明显上升，但单箱毛利则从2010年的815.56元降为2011年的794.86元，导致两条航线整体毛利率降幅明显。日本航线从2010年的20.07%下降为2011年的17.72%，中国台湾航线则由14.66%下降为10.40%。

　　在现在全球运力过剩、公司航线毛利下降的情况下，民生轮船仍打算购置船只扩展运力，我们不得不质疑其运力消化能力。

　　华龙证券分析师牛阳在接受别的媒体报道时也指出：“长江上小型航运企业和个体船户众多，竞争十分激烈，整体运行举步维艰。而民生轮船在目前的经济环境下拟斥资5.42亿元购置船舶等设备，如果募投项目成功投产，不得不让人担心新建的船舶、集卡拖车和集装箱是否有用武之地。”

　　还有一点特别值得注意，据相关人士透露，现在航运行业船只的折旧率一般在30年左右，折合成百分比是3.34%。而民生轮船船舶每年的折旧率为6.47%，运输设备的折旧率为12.13%，在行业内，这种速度算得上偏高。在项目投产后一旦运力无法消化，在运力过剩的行业背景下，必然导致船只的闲置与资源的浪费，影响公司投产和业绩的发展。因此，投资者要警惕相关风险。

　　另外，民生轮船对于自有船只的管理能力也受到广泛的质疑。

　　招股书显示，民生轮船2009年、2010年、2011年长江集装箱的租赁船舶毛利率分别为20.38%、15.75%和12.94%，同期自有船舶毛利率分别为12.64%、-1.38%和-2.10%；海上集装箱运输租赁船舶毛利率分别为12.00%、20.07%和19.20%，同期自有船舶毛利率分别为7.05%、14.66%和7.08%。租赁船舶和自有船舶的毛利率差距巨大，在租赁船只盈利的情况下，公司自有船只竟然是亏损的。

　　公司在招股书中解释称，自有船舶之所以毛利率低于租赁船舶，与燃油上涨、选择低成本集装箱及不同航线之间效益的差别有关，部分数据不具有可比性。

　　但是，这个解释明显牵强不合理。油价上涨的并不只是自有船只，租赁船只同样会受到油价上涨的影响。而为何低成本集装箱都用在了租赁的船只上？不同航线的差异显然不足以解释连续两年都超过20%的毛利率差额。这让人不得不怀疑民生轮船的公司管理水平。

　　行业运力过剩、供大于求；内部管理不善，毛利率逐年下降……在此情况下，民生轮船高达5.42亿元的扩张性募资项目，或许将会有很大的盈利风险。