农银恒久增利基金经理史向明

　　货币市场流动性的突然紧张、债市的黑天鹅事件以及股市的持续上涨使得驰骋了一年的债券牛市行情戛然而止。20天来，债市收益率快速上行，面对股市的强劲上涨和债券市场的短期调整。债券牛市并没有结束，调整创造买入的机会，在当前的经济背景下，利率下降是股债牛市行情的基石，股票牛市因债券牛市而生，如果没有债券市场的牛市，就不会有股票市场的牛市。

　　首先，宏观数据依旧疲弱，通缩阴影正在逼近。11月宏观经济数据和最新的汇丰PMI数据显示实体经济正在过冬：11月工业增加值和固定资产投资增速继续下滑，唯有消费增速略有改善；12月汇丰PMI初值为49.5，新订单指数和产出指数显示私人部门需求不足，企业补库存意愿低迷。11月的CPI只有1.4%，PPI只有-2.7%，通缩时代悄然来临。虽然短期有地产销售回暖带来的经济改善预期，但地产周期的回落趋势难于撼动。在地方政府融资平台清理整顿的大背景下，明年政府投资如何做好经济托底也充满不确定性。

　　债券是直接融资工具的一种，债券利率本质是一种社会融资成本，在社会需求整体不振的情形下，只有切实降低企业的融资成本，经济才能有盼头。因而政府今年采取了大量降低社会融资成本的措施，从供给端释放流动性和采用价格措施降低成本，从需求端控制高风险资产的过度无序扩张，从而也带来了债券市场的牛市。随着债券牛市行情的演绎，债券收益率快速下降，股票市场估值提升，投资者风险偏好上升。

　　我们认为，股票市场适度走牛，发挥正常的融资功能，对改善企业和政府的资产负债表，延缓债务危机的爆发是有帮助的。但应该看到，经济发展的最终目标不是资产负债表的短期改善，而是利润表和现金流量表的改善，也就是说降低融资成本、缓解债券危机的终极目标是企业盈利的改善，从而刺激出实体经济各项需求的改善，这样经济才能回到良性循环的轨道中。在实体经济需求没有出现改善前，如果因为过度杠杆创造了股票的牛市而又因此使得货币市场利率、债券利率等社会融资成本重新趋于上升，那么这种牛市的基础无疑在动摇。所以，现阶段，股票牛市的基础一定是债券牛市。