对于2015 年债券市场，总体策略选择应为偏谨慎，调整的压力大于平衡收益。鉴于在“新常态”背景下仍然关注稳增长，预计明年经济增速7.3%左右的可能性较高，基本面可能挤压利率的底部空间。从“稳增长”的内在需求出发，“宽货币”将转向“宽信用”，这将挤压银行间市场流动性，结构性宽松不可持续。由此，大类配置中现金和转债具有相对优势，纯债相对受压。2014 年的债券市场是进攻策略，狭路相逢勇者胜；在周期力量再次崛起的背景下，2015年的债券市场不会简单延续2014年的投资逻辑，更应该偏重防御，狭路相逢，慎者为王。

　　⊙招商证券

　　四方面看明年债市基本面变化

　　1、经济展望：基本面对利率空间构成底部压力。

　　对于明年经济展望，我们相对乐观。中国的经济展望和分析取决于对未来政策的判断，这是大家都了解的基本分析逻辑，那么剩下就是三句话的回答： 要不要稳增长？能不能稳增长？如何稳增长？

　　我们认为2015 年政策目标增速并不会很低。未来五年的经济增长目标大约在7%左右，那么对于明年应该略高于该目标，换言之，对于2015年7%很可能是经济目标的下限。因此，我们认为明年还是需要“稳增长”的，而且目标增速应该不低于7%。

　　从宏观调控政策来看，传统政策工具和创新政策工具一定是交互使用的，目的比较明确，就是推进政府投资驱动的力度和效果。所以，货币政策一定要从宽货币逐步走向宽信用，投资政策会更加积极。当然，具体政策工具的运用一定是相机抉择的。从上述三个问题的思考逻辑出发，我们认为明年经济增速7.3%左右的可能性较高，考虑基数原因和政策传导时滞，走势可能前低后高。

　　中国经济的增长模式仍然是以国有企业和地方政府为主导的投资驱动型经济增长模式，虽然这几年创新产业和服务业有了突飞猛进的增长，但是核心驱动因素没有改变。从这个逻辑出发，政府投资仍然是中国经济的核心推动力。只要政府投资有所释放，经济的相关政策传导效应就会有所体现，所以稳增长政策可以发挥效果。

　　对于基本面与利率方向的研究和数据挖掘表明，观察基本面信号和利率指标，地产周期和基建周期最为显著，这也是投资驱动的必然结果。对于中国经济的特性而言，投资驱动的周期特性，使得一些关键行业的相关信号指标对于债券市场利率方向有较强的指向意义。其中，水泥价格就是比较突出的代表，因为水泥产品的特殊属性，价格信号更强，而且与投资周期的相关性更高。观察历史数据，水泥价格的同比增速与利率的周期基本同步，目前水泥价格在基建和地产两大行业的影响下有所企稳，预计后续利率底部也会逐步明确。

　　因此，从2015 年的走势而言，预计基本面将对债券市场下行空间造成干扰。

　　2、通货膨胀：增速高于今年。

　　对于通货膨胀，我们始终坚持经济决定走势、货币决定高度的逻辑。在货币政策整体偏中性、货币总量受控的情况下，我们认为目前中国经济可以简化为房地产投资和基建投资，其中房地产投资更具周期性，而基建投资更易受政府主导，因此可以从房地产周期的角度，分析CPI 的总体走势。而且观察历史数据，房地产投资周期也与通胀周期表现出相当大的一致性。根据我们前文的分析，2015 年房地产将周期性上行。因此，从这个角度来讲，明年通货膨胀将整体呈现上行的态势，也就是说，整体通胀水平要高于今年。

　　2001 年以来，CPI 季调后趋势值环比，与CPI 同比增速具有比较一致的同步性，而且从一些主要的趋势拐点来看，季调后趋势值环比大约领先CPI 同比增速9个月。按照这种方法，根据最近的季调后趋势值环比走势，可以判断明年CPI同比增速应该大体呈现“先升后降再升”的走势，也就是说，在整体上行趋势中，年中的通胀增速可能会略有下调。

　　全年的CPI 同比增速可以分为两部分：翘尾因素和新涨价因素。其中2015年的翘尾因素走势本可以确定，全年平均水平大概在0.9%左右，低于历史均值水平。对于新涨价因素，可以照历史经验，从食品和非食品两部分来进行预测。食品和非食品的新涨价因素具有回归历史均值的趋势，意味着CPI 新涨价因素将回归至历史均值，这一点也可以通过房地产投资周期得到印证。历史数据来看，房地产投资增速与CPI 新涨价因素的变动步伐相对一致，按照我们对明年房地产投资增速回升的判断，明年CPI 新涨价因素有向历史均值回升的趋势。

　　2015 年新涨价因素接近历史均值，意味着可以将2003 年至2013 年间各个月份CPI环比增速均值，作为对2015 年各个月份CPI 环比增速的预测。按照这种方法，2015 年CPI 同比增速平均水平为2.5%左右，整体呈上升趋势，年中略有下行，高点在年末，整体走势也符合我们通过房地产周期和季调后趋势值环比的判断。

　　3、流动性：宽货币转向宽信用、结构性宽松难以持续。

　　我们并不看好明年流动性结构性宽松局面，特别是银行间流动性的持续宽松，并不认同所谓的流动性宽松可以持续。

　　从“稳增长”的角度来考虑，明年经济增长的核心驱动因素在于投资，社会融资规模是投资资金来源的重要部分。在企业整体经营绩效下滑的背景下，企业自筹资金的能力必然有所下滑，因此更能体现经济对于宽信用的内在需求。

　　从这个方面来考虑，明年“宽货币”转向“宽信用”是大概率事件，这将挤压银行间的流动性，将增加资金面的不确定性，未来资金利率的走势继续保持平稳的概率不高，不排除阶段性走高的可能性。

　　在宽货币向宽信用切换的过程中，市场对于政策宽松保持高度一致的预期，但对能否顺利切换，宽货币转向宽信用的过程需要多长时间仍存在分歧。我们认为，一旦稳增长的基调明确，中国不存在结构性因素延缓或者放慢宽货币向宽信用转换的节奏。

　　对比美欧日次贷危机，或者是欧债危机以后结构性宽松的原因：各国央行不断投放基础货币和流动性，但商业银行（或者广义的金融机构）信用扩张动力不足，资金在银行间或资市场循环沉淀，向实体经济传导不畅。这就是所谓的“结构性宽松”的一种局面。

　　从央行公开市场操作看，年初以来正回购不断，之间有两次调整，从28天期限调整至14天，同时两次调低14天正回购利率，市场沉浸在这样一种新型的利率传导的预期引导上。但是，目前中国还没有形成所谓的利率传导机制。此外，就是一些创新性的操作，也就是定向降准和3个月期的MLF。央行对此的解释是，一是作为替代外汇占款的基础货币投放，二是稳定市场的流动性预期。但是需要注意，MLF是有期限的基础货币投放，对商业银行而言也是有成本的基础货币投放（3.5%不低），因此虽然效果比逆回购等操作要好，但还是无法与外汇占款和全面降准这两种基础货币投放相比。从实际意义来看，央行提供了短久期的高成本负债，银行难以把该负债转化为长久期资产的扩张，银行肯定是没有积极性的。

　　不可否认，今年银行投放包括贷款和社会融资的整体信用的积极性确实弱于往年，风险资产也出现了一定的控制。但有几个特点需要大家注意，一方面，目前全社会信用投放还是以信贷为主，央行有信贷额度控制，所以相比2013 年新增贷款额度的前提下，商业银行基本顶着额度上限发放贷款，而且贷款中短贷和票据融资明显降低，中长期显著上升，说明银行在做信用扩张，而不是简单运用额度。

　　另一方面，商业银行在信贷资产以外，同业非标仍然在运作，今年受相关监管政策的影响，非标和同业扩张有所下滑，但是从各银行特别是股份行三季报来看，追逐高收益的趋势未变。以南京银行为例，其三季报有两个亮点，一个是债券投资收益特别好，另一个就是同业非标收益比较高。

　　考虑结构性宽松的最终成因，其实就是社会资产负债表被破坏，之后整个经济部门，包括金融部门和非金融部门都在做资产负债表的修复，央行为了挽救社会资产负债表，不断注入流动性，从而导致陷入长期的流动性陷阱和长期的衰退性宽松。

　　在我们的资产负债表被破坏程度有限的情况下，那些资产负债表被破坏的主体还不受约束，导致我们的金融机构资产扩张的动力还是很强。因此，我们很难从实际意义上说是陷入流动性陷阱或是衰退性宽松。在今年银行资产的运用中，向央企、城投企业的倾斜特别明显，而且市场也没有过分关注城投企业的资产负债表，因为资产负债情况在大家的投资策略中的意义并不是很大。

　　综合上述几个方面，展望2015年，结构性的衰退性宽松并不具备持续的条件，而且央行的平衡木式的新常态操作很容易被打破平衡。今年的平衡操作得以成功，原因在于我们信贷两端被控制了，一个是今年宏观政策对经济增长区间的应对有所变化，二是今年反腐的力度和持续时间是空前的，这影响了整体的信用投放和需求，但明年这两面都有变化。基于这样的大背景，我相信今年这种结构性的状况，这种平衡会被打破。特别是从稳增长的内在需求出发，宽货币转向宽信用，会挤压银行间流动性。

　　4、利率市场化继续发酵：影响力值得关注。

　　在基本面和流动性以外，我还想提醒大家注意利率市场化这个问题。

　　对于利率市场化和债券市场的影响，我们之前就有过日本和美国的比较研究，从利率市场化时期看：短端利率易上难下，长端利率受经济周期影响，利率曲线偏平。

　　从商业银行配置来看，不管是日本还是美国，整个利率市场化时期，资产配置都是趋向高收益资产，不断降低低收益资产的配置，这是一个长期的持续的趋势。以债券配置为例，美国商业银行降低对国债和市政债的配置比例，日本银行主要是降低国债的配置比例。

　　银行配置高收益资产的过程中，伴随着不断的金融产品创新和通道的创新，这样才能继续去增配高收益资产，否则将被监管束缚。

　　今年下半年以来，对债券市场起到推波助澜作用的一个重要因素，就是银行理财产品的配置需求。市场从这个逻辑出发，认为理财产品长期配置的需求，会带来债券收益率的持续下降。但在我看来，所谓理财配置带动债券收益持续下降是一个鸡生蛋蛋生鸡的问题，不是因果关系。

　　理财投资的背后逻辑实际上是银行负债端管理和资产端收益扩张的综合体现，债券和债券投资收益只是银行资产端配置的一个选项，不是必选。

　　从这个角度来理解，过去一段时间银行负债端成本不断上升，未来负债端的成本是否还会继续上升，从股份行三季度的报表来看，以南京银行为例，它的综合负债成本大概是3.5%，资产端的收益大概5.5%，具体资产收益难以低于6%，即使理财收益下降，考虑到表内负债转移和脱媒速度，综合成本可能仍然在上升。

　　在不考虑降息的情况下，未来成本的变动取决于两个方面：一是理财产品收益率的下降，二是表内低成本负债向表内或表外高成本负债转移的速度，如果后一个因素的影响更强，那未来银行负债成本还要往上走，那么商业银行未来要做的就是，通过金融创新和通道创新去对接高收益资产。

　　今年是因为债券的收益率确实够高，所以银行才配置债券，而不是说银行一定会配置债券，从国外经验来看，利率市场化过程中，相对于债券，银行是偏向于配置贷款等高收益资产的。因此，利率市场化期间商业银行的配置行为是需要大家去思考的。

　　配置策略：看好转债和现金

　　2015 年债券市场大方向看调整，具体配置而言，基于上述分析，我们认为现金和转债具有相对优势，纯债相对受压。

　　从资本利得、票息收益和杠杆收益角度考虑，明年相对确定的就是票息收益，资本利得的空间不大，杠杆收益取决于流动性的状况。

　　因此，对纯债配置的策略就是选择相对高票息个券，具体组合是中低等级、短久期。从信用债的大类来分，目前城投债仅具票息价值，总体性价比在下降。虽然随着经济结构的调整，信用风险在不断上升，未来刚性兑付的打破将受到各种考验，但从边际上考虑，明年产业债性价比上升，建议大家对产业债有所倾斜。当然需要关注债市创新品种的入市。

　　1、城投债性价比下降。

　　在今年债券市场长牛的大环境下，城投债无疑是收益率下行最多的品种。从收益率水平来看，当前各等级城投债收益率水平大多位于四分之一分位数以下；截至11 月25 日，7 年期AA 等级估值亦仅为5.50%，对于理财资金来说吸引力已经相对有限；而今年城投债收益率泥沙聚下，一个最直接的原因就在于理财资金配置需求旺盛，今年债券市场收益率大幅下行，但理财资金成本则下行并不明显。而目前大多数银行理财产品收益率水平大多还在5%附近，因而我们认为后续城投债收益率下行空间或许已经极为有限。

　　从信用利差和等级利差来看，由于今年一季度以来城投债收益率泥沙俱下，当前各等级城投债无论信用利差还是等级利差均处于历史新低，显示当前城投债无论是信用风险溢价还是流动性风险溢价空间俱已有限。后续来看，在信用利差和等级利差均已极度压制，而利率债调整压力较大的条件下，城投债仅余票息价值；且城投债利差大多已低于同等级产业债，其配置价值已较产业债为低。

　　2、产业债性价比提升。

　　（1）产业债优于城投债。年初以来开启的本轮债券牛市行情中，一大特点就是城投债对产业债的利差逐渐下降，直至近期的负利差，尤其表现为中低等级城投债收益率已经明显低于同等级产业债。截至11 月25 日，中短期票据收益率曲线AA、AA-5 年期估值为5.53%和7.06%，而同等级期限城投债估值则仅为5.29%、5.96%，产业债收益率估值已经明显高于城投债。

　　从信用利差来看，截至11 月下旬，除低等级产业债信用利差仍处在历史1/2 和3/4 分位数之间外，中高等级产业债信用利差基本已处在1/4 分位数以内；从等级利差来看，低等级产业债较高等级产业债等级利差仍处在3/4 分位数以上，中高等级产业债则仍处在历史中位数附近。我们认为，在经济稳增长基调明确、宽货币终将走向宽信用宏观环境下，实体企业将获得较为宽松的外部环境，这有利于缓解或提升企业信用资质，则信用利差和等级利差抬升的空间有限；同时由于城投债信用利差和等级利差均处历史新低，不排除部分产业债利差下行空间大于城投债，投资者可关注部分信用资质能够获得提升的低等级产业债。

　　（2）行业利差分化或有改善。在去年下半年开启的债券市场熊市行情中，同一外部评级不同行业间利差也悄然扩大，特别是外部评级为AAA 的钢铁、煤炭等强周期行业。今年牛市行情以来，行业间利差已经出现了较大幅度的改善，如钢铁行业AAA 中票二级市场估值在去年末今年初较全市场AAA 中票高80BP 左右，但截至11 月下旬其利差已经大幅收窄至30BP 左右。我们认为今年钢铁行业较全市场行业利差的收窄，主要有两个方面的愿意：一是年初以来债券市场长牛行情背景下，钢铁行业信用债绝对收益跟随行情下行时，其流动性风险溢价也相应收窄；二是今年以来铁矿石价格大幅下行明显提升钢企盈利能力和信用资质，其信用风险溢价相应收窄。

　　与钢铁行业不同，煤炭行业今年以来行业利差并没有出现大幅收窄的行情，一是由于煤炭行业利差本来就比钢铁行业低很多；二是市场主流观点认为煤炭行业信用资质并无明显改善，所以在本轮牛市行情下煤炭债收益率跟随市场下行，但前三季度行业利差并无明显收窄，而四季度以来收益率下行幅度小于市场平均水平引致行业利差反而有所扩大。

　　后续来看，我们认为明年在经济稳增长基调明确的宏观环境下，企业信用资质大幅恶化的可能性偏小；同时在宽货币将走向宽信用、银行间市场资金面可能边际上有所收紧条件下，只要央行保持稳健货币政策、同时适度引导市场预期资金面不出现2013 年“钱荒”似的大幅波动条件下，流动性风险溢价大幅上行的可能性也较小。

　　（3）煤企为例，信用资质或会改善。2014年8月份以来，中央政府针对煤炭行业出台各种措施救市，但市场仍然对此次限产保价政策的执行力度、后续煤炭价格走势以及发债煤炭企业经营状况的改善存在疑虑，这也是今年以来煤炭行业利差没有明显收窄的主要原因。政府采取了多种措施以组合拳方式支持煤炭行业限产保价。如10 月9 日，国务院关税税则委员会9 日对外发布消息称，经国务院批准，自2014 年10 月15 日起，取消无烟煤、炼焦煤、炼焦煤以外的其他烟煤、其他煤、煤球等五种燃料的零进口暂定税率，分别恢复实施3%、3%、6%、5%、5%的最惠国税率。10月11日，财政部、国家税务总局联合发布了《关于实施煤炭资源税改革的通知》和《关于全面清理涉及煤炭原油天然气收费基金有关问题的通知》两份通知，规定自2014年12月1日起在全国范围内实施煤炭资源税从价计征改革，同时清理相关收费基金。

　　我们认为此轮政府救市的决心比较大，从价格方面来讲，530元/吨是政府的心理底价，该价位是煤炭行业的盈亏平衡点，而政府救市的最低目的是将煤炭市场从亏损状态救助至盈亏平衡。截至11月下旬，煤炭价格已经从底部的480元/吨上行至510元/吨的水平。在需求和价格都触底的情况下，未来煤炭价格上涨幅度主要看供给端限产带来的执行效果；我们认为此轮政府限产保价政策执行力度较强，煤炭价格再回落下去可能性较小，煤炭行业整体状况会有一定的改善，而主业单一、矿井较新、煤质较好以及无历史负担的煤企更为受益，资质提升亦更为明显。

　　跟踪评级方面，不少投资者担忧今年煤企的糟糕经营和盈利状况会导致明年跟踪评级的大幅下调。根据我们早前总结的经验，从跟踪评级角度来看，在行业景气度未见好转情况下，当年的评级调整实际上还是前一年经营状况和信用资质的滞后反应，但如果后续救市政策效果明显，煤价回升至行业盈亏线之上、行业景气度改善，则明年跟踪评级时发行人未必会被大量负面评级行动。

　　总体来说，我们认为本轮煤炭行业限产保价政策执行效果已经开始显现，煤炭行业经营状况改善概率较大，而主业单一、矿井较新、煤质较好以及无历史负担的煤企更为受益，资质提升亦更为明显，明年煤企信用资质改善可期。

　　3、积极关注信用创新品种。

　　2014 年债券市场的一大特点是政策频出，上半年一行三会出台的“127 号文”，加强了“非标”融资方面的控制和监管，很大程度上助推了今年标准债券市场的供需两旺行情。

　　下半年国务院和财政部又分布出台了“43 号文”和“351 号文”，对地方政府融资平台的负债规模和融资渠道进行限制和规范，后续“城投债”将逐步成为稀缺品种直至退出历史舞台。今年城投债和中高等级产业债的收益率快速下行，而利率市场化背景下，配置型机构负债端成本下行缓慢，其对高票息品种有刚性需求。随着票息日渐稀缺，投资者后续需要逐步关注金融创新品种，建议关注银行二级资本工具，优先股，永续债，项目收益债，资产证券化产品等金融创新品种。

　　（执笔：孙彬彬、涂波、高志刚）