虽然农历节气的“大寒”尚未到来，但债市交易员已感受到了来自债市的严寒。

　　“最近受新政策影响，我们整个部门超过十分之一的全年利润就没了。”一位债基交易人士向21世纪经济报道记者表示，由于其基金在交易所市场使用的质押式回购杠杆倍数较高，浮亏严重。

　　12月8日，中国证券登记结算有限责任公司(下称“中证登”)发布公告，对交易所市场企业债的质押式回购进行调整，要求不再接受AAA评级以下企业债券质押。而市场上的企业债，绝大部分为城投债。

　　事实上，交易所市场的企业债，其受青睐的一个重要原因主要是，通过质押式回购，可以“押旧债、买新债”的方式，将交易规模放大。但中证登新规一出，大量原本可质押回购的企业债将失去这一资格，不但大大削弱了未来交易所市场上企业债的吸引力，还给券商、基金等杠杆倍数较大的机构施加了很大的去杠杆压力。

　　中证登第二天在其官网上发布了一份“答记者问”，表示此举是今年5月起数次“高风险回购质押券清理”通知的延续，目的是“做好风险管理工作，确保市场整体稳定”。

　　而中证登称，“从(新规发布)最近两周新增入库的回购质押券的数据来看，投资者提交新增入库质押券的数量不大，总体呈减少趋势，上周整个交易所市场新净增入库量面值仅为50亿左右，其中，从证券公司渠道提交入库的量就更小”，故此次清理通知针对新增入库的控制不会对市场造成重大实质性影响。

　　不过，地方政府的随后举动，再次点燃债市的紧张气氛。12月12日，常州市财政局发布公告，取消了“14天宁债”的政府性担保；12月15日，乌鲁木齐财政局一纸公告，脱下已经穿在“14乌国投债”身上的“政府专项债务”的外衣。

　　这些事件引发市场震荡调整，上周(12月8日~12月12日)，中债企业债总净价指数下跌了1.49%，中标可转债指数亦大跌4.75%。

　　债市惊魂

　　为加强地方政府性债务管理，9月底国务院办公厅发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务也不得推给政府偿还，切实做好谁借谁还，风险自担，并要求相关方面在明年1月5日前将甄别结果上报财政部。

　　但在甄别结果出来之前，中国结算无法判断地方性债务融资平台债券类别和风险状况，且无法判断其对债券市场的影响和冲击。为审慎管理，12月8日，中证登在其官网上发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》(下称《通知》)，收紧交易所市场企业债质押回购资质门槛，要求企业债除主体AA级及以上、且债项AAA品种外，暂停入库；同时，地方政府性债务甄别清理完成后，未纳入地方政府一般债务与专项债务预算范围内的企业债券，将仅接受主体AA级以上、且债项AAA品种入库，存量不符合上述要求的债券将逐步压缩清理出库。

　　券商自营、基金等杠杆倍数较高的投资机构不得不应对第二天的赎回压力。“(中证登新规出台)当天晚上，整个部门紧急开会，统计完有风险的债后就到处找钱。”一位券商固收部人士回忆。

　　第二天，市场颇为紧张。中央国债登记结算有限责任公司(下称“中债登”)的多个不同期限的中债城投债收益率曲线上行超过40BP，亦有多只城投债收益率飙升超过100BP。

　　除了对二级市场影响巨大外，一级市场的发行也受到一定影响。

　　据彭博社报道，在中证登发布《通知》后，在12月8日至12月11日的4天内，中国银行间债市至少近368亿元的短融券、中期票据和金融债被取消或推迟发行。

　　记者通过Wind梳理，12月8日-12日，仅有4只企业债簿记发行，发行总规模为47亿元；先后推迟发行的企业债有14国网05、14国网06、14淀山湖债、14黔物资债、14吉首华泰债、 14湖南中小债和14天宁债，总规模为241.22亿元。

　　其间，发行成功的企业债票面利率节节攀升，8日发行的14遵义投资债票面利率还停留在6.45%，9日的14绍柯开债便上升55BP达到7%，随后的14牟中发投债和14黔西南债的票面利率更是飙升至7.48%和7.40%。同时，认购倍数也在不断下降，8日发行的14遵义投资债还有2.27倍，第二天发行的14绍可开债迅速跌至1.16倍。不过，债市惊魂未定，地方政府的一些举动也引发了市场的进一步波动。

　　12月11日，常州市天宁区财政局赶在“14天宁债”簿记建档前发布更正函，宣布该局本月10日出具的《关于将2014年常州天宁建设发展有限公司公司债券纳入政府债务的说明》声明作废，“按国务院《关于加强地方政府性债务管理的意见》(下称“43号文”)规定，该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，由发行人自行承担债务管理和偿还责任”。一天之距，“14天宁债”便跌落凡间，失去了“政府债务”身份。

　　虽然地方政府债务甄别将于明年初才启动，但在簿记建档前日突遭上述重大变动的“14天宁债”已成为甄别行动最新的样本。

　　但就在市场准备以“14天宁债”为样本对城投债进行风险评估与预测时， 12月15日，乌鲁木齐财政局发布类似的“更正声明”，将规模为10亿元的“14乌国投债”的“政府专项债务”身份撤销。与“14天宁债”不同的是，“14乌国投债”已完成簿记建档，票面利率6.75%，3日后便是缴款日和起息日。事件最终以“14乌国投债”的发行人和主承销商于17日晚间联合发布公告中止本期债券的发行告终。

　　一位市场人士向记者表示，部分地方政府的行为增加了城投债的整体风险，目前地方政府的动作还“只是停留在增量上，接下来就看存量怎么处置了”。

　　策略调整

　　随着城投债发行收紧，地方债务的清理甄别不但会进一步加大地方政府融资压力，还将给之前重仓城投债的机构投资者带来调仓的风险。

　　“在配置上我们目前不打算做太大的调整。”一位供职于某债券型基金的研究员向记者表示，在渡过最近的赎回压力后，尽管其基金配置了较高仓位的城投债，但其团队目前并未对产品配置做过多调整，理由之一是“现在行情还在动荡，市场过度反应后会有个回调，未来浮亏可能会减小”；另一个原因则是，短时间内较难找到替代品种。但他同时表示，在城投债萎缩的预期下，未来其团队会将重心逐渐转向项目收益债、资产证券化、中小企业私募债和并购债等创新品种上。

　　该人士还表示，由于地方政府债务甄别清理后的上报时间截止日期明年1月5日，再加上债务上报后中央和地方还需要时间进一步确认，“估计至少一两个月后才会有最终结果，再说了，1月5号能不能上报完毕还是个未知数”。因此，其所在基金的策略是继续持有大部分城投债，并在未来找机会调仓，但在此期间，“也会卖一些(城投债)，再买一些，因为市场波动时，还是会有一些抄底机会的”。

　　而另一位券商固收人士则表示，目前的“债市黑天鹅”带来的主要是短期的市场震荡，中长期来看，未纳入政府性债务的城投债里存在超额收益的机会。他解释，目前市场普遍认为，纳入政府性债务的城投债收益率有进一步下行空间，而未纳入政府性债务的城投债收益率将企稳回升，失去地方政府担保的城投债会被市场过度解读，导致收益率上升过度，“市场回调过程中机会就出来了”。

　　此外，该券商人士还认为，尽管现阶段影响城投债收益率的主要是黑天鹅事件，但最终影响城投债偿还的，则是地方政府的财力。因此他建议多关注地方财政实力较强区域中未纳入政府性债务的城投债。但他同时指出，最好不要“只是用已发城投债规模除以GDP来算”，还需要考虑到中央政府对地方政府财政上的转移支付。

　　城投债“接盘侠”

　　2009年之前，城投债的发行规模很小，在债券市场里规模几可忽略不计。得益于2009年的“四万亿救市”，其规模迅速膨胀，Wind数据显示，今年以来城投债发行规模已超过1.6万亿。

　　但从10月以来，在国务院43号文的指导下，发改委、交易商协会相继发布新规，加大对城投债发行的审批力度，城投债发行开始放缓。一系列“紧箍咒”在逐步压缩城投债的发行空间。

　　(注：该表格仅统计托管在中债登平台上的企业债，不包含托管在上海清算所的中期票据、短期融资券等产品)

　　而12月8日中证登新政后大量城投债推迟甚至取消发行，无疑加快了城投债发行压缩的速度。与此同时，Wind统计结果显示，2015年城投债到期偿还量将达到5453.6亿元，且明年3月份将进入偿债高峰。两头夹击之下，原本依托于城投债的地方融资需求亟需新的“接盘侠”。

　　中信建投的研报指出，目前主要有五类债券将代替城投债的债权融资职能，包括地方政府债、项目收益债、一般企业债、永续债(可续期公司债券)以及资产证券化产品。

　　根据43号文，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，因此地方政府债将替代部分城投债。自今年5月财政部发布《地方政府债券自发自还试点办法》以来，上海、浙江、广东等10个省市自发自还地方政府债的试点工作已完成，共发行1092亿元。

　　“明年地方债肯定会扩容，但规模能有两三千亿就不错了。”北京某券商固收人士表示，由于地方政府发债需经财政部审批，在控制地方性政府债务的大背景下，地方债的发行规模预计有限。

　　该券商人士还表示，尽管地方政府债安全性更高，但收益率过低、时间也较长，与基金、券商等机构负债端收益率需求不一定匹配。

　　而项目收益债作为过去一个月里备受关注的创新产品，则似乎更有可能扛起大旗。

　　项目收益债是指以项目公司为发行主体，募集资金直接投入固定资产投资项目，项目运营收入进入专户并专项用于债券本息支付债券。项目收益债和城投债最大的区别在于其脱离了政府信用，主要通过特定项目产生的现金流或补贴收入来偿还债务。

　　中信建投指出，项目收益债虽无财政兜底，但政府保障力度不弱。

　　以11月18日首发的“2014 年广州市第四资源热力电厂垃圾焚烧发电项目收益债券”为例，该项目主要收入来源包括：垃圾处理费、发电上网费、金属回收、增值税即征即退。而在政府保障方面，则做了多重安排，首先，债券发行方与广州南沙区、番禺区签订协议，保证项目两大主要收益(垃圾处理费和发电上网费)的稳定；其次，政府对该项目实施税收优惠，增值税即征即退；最后，该债券实现差额补偿制度作为该债券的重要增信措施。

　　公开数据显示，上述项目收益债最终发行利率为 6.38%，高于同期市场利率水平，因此对于理财、基金、券商等有较强吸引力。

　　产品本身有优势的同时，项目收益债还在新年之前迎来重大利好。12月5日，财政部对外公布了30个政府和社会资本合作(PPP)示范项目，总投资规模约为1800亿元，其中包括22个地方融资平台公司存量项目。有机构预计，2015年项目收益债供给将超过1000亿元。

　　“项目收益债与地方基建项目的联系比较紧密，跟之前城投债的投向差不多，而且收益率也比市场利率高，比较符合我们的配置需求。”上述债基研究员表示。

　　此外，中信建投还指出，由于永续债具有期限长、规模大、可用于项目资本金、成本可控、可降低资产负债率等特征，符合市政建设、能源、交通等重大基础设施建设的融资需求，对于高负债、高资产运营的企业具有特殊的吸引力。尽管今年以来500多亿的永续债中，与城投建设相关的债券规模只有 45 亿元，但未来永续债将迎来较快速度的增长，成为城投债替代品的重要组成部分。