近日关于中国地方政府赴海外发债的新闻引发不少探讨。无论是地方债，还是海外发债，都是吸引人们眼球的关键词，因此消息甫出，便惹人关注。

　　据报道，北京市基础设施投资有限公司在海外成立20亿美元中期票据计划，是迄今为止国内第一家地方政府融资平台进军海外发债融资。京投公司承担北京市轨道交通等基础设施项目的投融资、前期规划、资本运营及相关资源开发管理等职能。今年3月，京投已经通过海外子公司发行了总值3亿美元的5年期美元债券，完成了首次海外发债。截至5月底，募集资金已按规定回流国内，用于北京地铁6号线二期和8号线三期的建设。

　　细究一下消息中所说的发债主体和所发债务形式，便可知这并不是人们所理解的由地方政府出面发行并由地方税收作为主要还款来源的严格意义上的地方债。不过话说回来，在中国的语境下，地方债原本就是一个比较宽泛的概念，由各地城投公司所承担的债务一般也被视为地方债，有着政府背书的意涵。估计相关投行在向机构投资者进行“兜售”时，这一点会成为一个主要的“卖点”。

　　以京投为例，据相关评级机构指出，如果仅看个体信用状况，京投评级应该较低，因为公司的业务主要以公益为目的，地铁低票价极大地削弱了公司的盈利能力和现金流水平。另外地铁建设需要巨大的资本投入，使得京投的负债处于较高水平。但是京投最终的评级是A+，主要支持因素是北京市政府的信用。京投由北京市政府100%控股，公司与政府的紧密性非常高。事实上，京投与轨道交通建设有关负债的还本付息最终由政府成立的轨道基金承担。

　　据悉，目前已有数家地方政府融资平台开始和投资银行及评级机构接触，对海外发债融资“跃跃欲试”。在国内流动性相对紧缺时的出海融资，一方面可觅得做饭的柴米，另一方面似乎又能将地方债的风险向海外市场“转嫁”一部分，似乎一举两得。

　　先不看融资面，从风险层面而言，“转嫁”之说可谓天方夜谭，海外投资者算盘很精，哪些级别的政府信用真正“管用”，他们心知肚明，没有一定“政治级别”的平台公司在他们眼里信用不可能太高。反过来说，中国地方政府以隐性政府信用做担保，也还是有一些隐患，除去道德风险之外，万一将来某项融资出了问题，很容易导致羊群效应，令海外投资者心目中中国地方政府相关债务评级全面恶化，进而造成整个中国海外债券市场的系统性兑付危机。

　　从融资面来看，从京投案例不难看出：首先如果没有海外子公司出面操作，直接出海融资流程相当繁冗，资金进出不会太方便，一来二去融资成本不会太低；其次，所有债券都要有对应的现金流，京投公司虽然现金流水平较低，但毕竟还是有现金流，且有政府成立的轨道基金兜底，另外假以时日，其“相关资源开发管理”会产生可观的收益。相比之下，那些更多以土地储备为资产进行运作的平台很难获得投资者的青睐；最后，地方平台公司出海融资必然会对中国整个宏观环境和资本账户开放的节奏产生影响，会带来相关的监管问题，比如如何减少监管套利，如何保证所融之资的专款专用等等，如果是针对离岸人民币市场的融资，则监管难度更大。

　　而从更深层次意义上讲，地方债出海更多折射出的是国内金融市场的缺失，比如债券市场的不发达，既缺乏深度和容量，又缺乏相关金融工具，来承载和消化相关城投债产品。另外，京投的债券融资计划能够获得海外投资者追捧，固然有海外投行长袖善舞之功，但产品和项目本身有足够吸引力也不容置疑，而“被迫”去海外融资，除去货币政策环境的阶段性差异导致的融资成本差异外，中国宏观意义上的流动性普遍匮乏是主要因素。而阶段性流动性匮乏和社会融资总量居高不下并存，又表明中国金融市场缺乏将流动性从资产泡沫中置换出来的工具和手段。

　　这其中资产证券化曾被寄予厚望，人们认为它是盘活存量资金的法宝，但至今未获大规模推行。市场一度普遍认为是监管层对资产证券化相关风险估计过高而畏首畏尾裹足不前，但其实更根本的原因在于市场对资产证券化理解有误。京投融资案例给我们的启示是，将资产加以证券化的核心在于该对应资产必须要有一定的现金流，能够产生收益回报，然后才能加以估值定价。而在中国的市场语境中，资产证券化似乎被转换为不良资产进行打包发售，这一方面有违资产证券化初衷，令相关市场难以做大，达不到盘活存量资产的目的。另一方面往往伴随资产“贱卖”的风险，种种考量之下，监管层的谨慎就不难理解了。

　　因此，整体流动性的改善有待于存量资金的盘活，而欲盘活存量资金需要双管齐下，一方面要舍得拿出真正的优质资产，另一方面要敢于痛下决心处置不良资产，而不能过多冀望于以海外的增量来带动国内的存量，否则只会加剧宏观调控的复杂性。

　　不过，京投案例所带来的基础设施平台融资的领头羊效应，如果妥为安排，可以很好地运用于人民币流通度较高的周边地区：相关基础设施建设公司通过发行人民币债券一来可以就地融资减少资本进出的时间和监管成本；二来可以为离岸人民币提供稳定的投资渠道，这可以减少人民币的回流压力；三来会提高海外机构持有人民币资产的积极性，推进人民币区域化进程，于公于私可谓一举数得。

　　（作者为资深媒体人）