在近几年债项和主体评级下调过程中，呈现出评级下调增多、多发生于年中、集中于AA段和产能过剩行业等特征。鉴于未来两月将是评级调整的高发期，建议投资者关注信用风险。

　　评级机构对债券的评级包括债项评级和主体评级两部分，其中主体评级还包括评级展望。2009年1月至2014年6月，合计发生了94次债项评级下调、108次主体评级下调和165次主体评级展望下调，涉及债券994个。考虑到其中存在被连续下调、被不同评级机构先后下调以及下调后被再次上调的情况，实际被下调的数量略少于以上数字。

　　通过比较可以发现，近年来中国信评市场的变化有以下几个特点：第一，2012至2014年间发生评级下调的次数远多于2009至2011年；第二，6、7月份发生的评级下调次数多于其他月份。2013年127次的主体评级下调中有77次发生在这两个月。交易所一般规定评级机构需要在6月30日前公布信用跟踪报告，因此报告截至的时点也正是年内评级调整的高峰；第三，评级迁移集中发生在AA级的债券。108次主体评级调整中，有34次是从AA下调至AA－，94次债项评级下调中，有33次是从AA下调至AA－；第四，评级下调普遍发生在产能过剩、负债率高企的行业，包括化工、机械设备、钢铁、电子、采掘等行业。

　　我们进一步研究了评级下调和债券价格表现的关系。在主体评级下调的436个有交易数据债券中，下调前14天、前7天、后7天和后14天价格出现下跌的个数分别是91个、77个、83个和97个，区间累计涨跌幅的平均值分别为－0.01%、0.03%、－0.02%和－0.04%。在债项评级下调的94个债券中，在下调前14天、前7天、后7天和后14天，出现下跌的个数分别是16个、18个、32个和33个，区间累计涨跌幅的平均值为0.06%、－0.05%、－0.37%和－0.51%。可见，债项评级的调整对价格的影响更为显著；另外，主体评级调整前后相对一致的表现也说明市场对于评级下调具有一定的预期。

　　2014年3月4日，超日太阳正式公告无法在3月7日的付息日全额支付利息，该事件也意味着中国式的刚性兑付时代终结。值得注意的是，尽管2014年被称之为“债市违约元年”，但今年的信用利差走势并没有重演2011年城投债危机期间利差飙升的情景。其背后主要有两方面原因。一是，今年所爆发出的信用风险只是转移成点或线上的风险，并没有扩大到面的层面；二是，评级机构对个债进行了相对频繁的评级调整，信用利差的变化已表现在了评级迁移中。

　　从宏观经济和整体信用市场变化看，预计2014年主体评级被下调家数不会少于2013年，未来两月将是评级调整的高发期，评级下调事件或将集中出现，建议投资者注意关注信用风险，谨防“踩雷”。

　　（上海证券固定收益研究团队）