资金年关如期而至，央行驰援好戏连台。继常备借贷便利（SLF）投放大行、扩容小行，逆回购操作新年开张系列组合拳接连登场后，人民银行再度出手，向市场释放短期流动性。本周四(1月23日)，央行以利率招标方式开展规模为1200亿元的逆回购操作，中标利率持平于4.70%，期限为跨年度的21天期。

　　此前本周一，中国人民银行发布消息称，针对现金大量投放等节假日因素对市场流动性的影响，央行已通过SLF向大型商业银行提供短期流动性；同一天，人民银行又打破常备借贷便利面向全国性商业银行和股份制银行的惯例，开展了部分地区人行分支行的常备借贷便利操作，对象扩大至城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行和农村信用社四类中小金融机构。

　　周二，新年首单公开市场操作以“双箭齐发”形式亮相。央行在公开市场上分别展开750亿元7天期、1800亿元21天期逆回购，规模累计达到2550亿元。据此计算，央行本周仅公开市场逆回购一项就实现了流动性净投放3750亿元。

　　尽管年末资金趋紧已成传统，市场对于货币当局适时出手也早有预期，但央行组合拳力度之大还是让不少市场人士颇感意外。“本周大量的流动性投放略超出我们的预期。”瑞银证券分析师陈琦表示。陈琦称，自2013年下半年以来，资金面始终处在紧平衡状态，资金价格的波动率上升，且和往年比较，今年春节前资金价格开始上升的时间有所提前，这可能是央行今年提前开始加大流动性投放的原因。

　　值得注意的是，财政部、中国人民银行本周四还以利率招标方式进行了2014年国库现金定存招标，继续向金融系统注入流动性。当日中标总量为400亿元，中标利率6.13%要明显低于上期同期限中标利率6.3%。

　　受此系列驰援措施影响，银行间短期资金价格迅速回落，市场对于春节前资金面的预期也趋于乐观。有市场人士表示，央行在短期流动性紧张状况出现一定缓解的背景下，继续大规模投放跨节流动性，显露出更加积极、主动和公开的姿态，有助于进一步缓和紧张情绪，改善市场预期，春节前剩余几个交易日资金面再现剧烈波动的可能性明显降低。

　　上海证券研究所首席宏观分析胡月晓表示，受央行超预期大规模释放流动性影响，机构对春节前资金面信心明显改善，资金面整体进一步回暖。随着春节长假的临近，资金需求仍然在增加，而在央行货币投放短期增加的影响下，春节前同业市场短期利率有望维持平稳，可能迎来30至50个基点的下滑。

　　联讯证券债券分析师杨为敩也认为，在基本面平稳的情况下，资金利率不会处于过高的水平。其逻辑在于，首先，央行在处理去年下半年的两次流动性紧张之后，对于流动性的平滑经验有一定的积累，并且央行亦对春节期间的流动性需求进行了密集调研；其次，近期外汇占款对流动性有一定的补偿作用。“总体来看，我们认为春节前资金面仍处于紧平衡状态，并且存款流失对资金面的压力会明显地观测出来，但是资金利率难以飙至过高水平。”杨为敩称。

　　不过，节前资金无虞却并不代表流动性由此转向宽松。陈琦认为，后续不确定性来源于两方面：一是央行节后回收流动性的力度；二是SLF工具的具体操作方式以及规模和价格，目前尚未公布，其量和价能否足以平抑二级市场的资金价格有待考察。

　　“央行逆回购和SLF利好春节期间的资金面，预计节前债券市场收益率存在下行的机会，但节后随着逆回购的到期，资金利率存在再次上行的可能。”湘财证券分析师姜锡峰也对更长时间的流动性表示谨慎，建议投资者把握短端的交易性机会，长端还是暂时谨慎。

　　值得注意的是，银行间债市现券收益率周四早盘跌势明显减缓。交易员称，央行继续投放资金，市场情绪向好，买盘较为活跃，但现券收益率跌幅较前两日趋缓，市场后续可能进入盘整阶段。

　　业内人士认为，春节前的资金投放并非货币政策真正放松，更不是货币政策“拐点”。“根本问题是如果总量没有放松，目前缓解也只能是边际紧张。整体流动性不会宽松，以至整个资金利率中枢不会下降，对债市利率其实并无趋势性利好。”申银万国债券分析师屈庆表示，2014年货币政策“总量平稳”的目标没有改变，只不过更加突出“结构优化”。在春节等季节性时点上，央行对短期资金面处理变得更具技巧性，类似的针对结构调整创新其实早在2013年“锁长放短”的时候早有反映。

　　“2013年9月份传统季末流动性紧张现象已变弱，但随后十月、十一月份利率上行趋势性仍不变，同样适用今年。”曲庆称，预计央行还会不断针对预期内的季节因素展开对冲平滑，比如春节前、季末、半年末等，对敏感时点进行结构平滑操作。

　　事实上，除了资金面再度收紧，信用风险也始终是债券市场头顶一片挥之不去、飘忽不定的阴云。“我们虽然并不认为今年会出现系统性的违约，但中小企业私募债、中小企业集合票据，以及个别处于边缘行业、民营背景的企业发行的公司债，有可能出现信用风险事件。”申银万国在最新的一份研报中表示，这些风险的爆发，一方面并不会大到让政策放松的程度，但另一方面又足以给整个信用债市场造成流动性枯竭，给机构造成估值压力，到那时信用债收益率上行100个基点甚至更高是很迅速的事情。上述机构称，近期已有多家发债企业预告业绩亏损，而伴随着4月份企业年报披露的来临，将有越来越多的企业面临被下调评级或展望调整为负面。因此，仍然建议机构对中低等级信用债采取回避策略。

　　不过，也有机构对信用债颇为看好。国信证券分析师董德志称，经过前期的大跌，目前交易所债券收益率超过15%的个券超过20只。这些瑕疵券要么是因为2012年年报亏损，2013年可能无法扭亏为盈，从而有暂停上市和评级下调风险的个券；要么是2013年季度亏损或者盈利大幅下滑，未来可能评级下调的个券。如果属于第一类的高收益债最终扭亏为盈，短期有投机价值；而第二类中，如果单纯盈利下滑而且评级没有被展望为负面的个券，一旦收益率水平明显高出同评级水准，风险偏好较高的投资者可以择机介入。