如果说一年有四季的话，我们在债券市场上也能找到相应的牛熊周期，与之相对应。2012年以来直至2013年一季度，债券市场的发展风生水起，收益率下降的同时，融资额大幅上升，债券资产市值超过权益类资产，直接融资的两个轮子终于平起平坐了，可以说得上是春风得意。但进入2013年下半年的中国债券市场，无疑是进入了严寒的冬季。

　　经历完了二季度的调整以及6月底的钱荒，部分市场的投资者根据过去五年的经验，认为最困难的时期已经过去了，向往着春天的到来。但是更困难的局面出现在三、四季度，国债收益率曲线较二季度末向上平移了120个BP，金融债收益率曲线向上平移了150个BP，收益率上升速率和幅度为近五年来所罕见。与此同时，伴随着收益率上升，债券交易量萎缩明显。据WIND统计数据显示，债券交易量自6月份开始出现较大幅度下滑，月成交量均在15000亿元以下，11月份虽反弹达到18000亿元以上，但较之前每月50000-80000亿的成交量相去甚远。

　　可以说，债券市场的这个冬天，较以往更冷得多。

　　2002年以来，曾经有过数次收益率快速向上的攀升，但所面临的宏观背景大致相同。即宏观经济出现过热，资产价格泡沫较为明显，通胀预期上升并导致在货币层面的紧缩。但今年来看，除了央行对货币政策的阶段性谨慎态度具有相似之处外，以上宏观方面的背景没有出现或者不那么明显。

　　经济学家们对今年的利率飙升做出了各种解释，在短期的变量难以解释的情况下，大都归因到一些较长期的因素如人口红利消失、储蓄人口下降、金融体制改革、利率管制放开以投资回报率的下降等等，以及各种周期的叠加效应。如果这些解释是正确的，那么债券市场的这个冬天不但温度更低，而且春天的到来，可能也要比以往更晚一些。

　　在这样的一个冬天里，作为债券投资者身处其中，在承受着彻骨寒意的同时，最关心的可能是两件事，一是春天什么时候到来，二是怎么熬过冬天。

　　春天的再次到来，目前来看可能需要一个漫长的过程。首先是债券市场的交易效率需要得到恢复，比如提高商业银行在交易所债券市场的活跃度、银行间市场交易模式的改进、增加新型交易工具以及各交易场所的存量互通等等；其次是债券一级发行的市场化程度进一步提高，为二级市场投资者创造更公平公开公正的环境；再次是信用风险定价的合理化程度提高，信用利差具有实质意义；最后需要基本面和货币政策的配合，一个通胀预期稳定、经济增速合理的宏观环境，和一个预期明朗的货币政策环境。

　　根据以往的经验，要在冬天里的生存，首先是保护自己，债券投资者缩短久期，去杠杆化，使自己暴露的风险敞口越小越好。其次是少冒险，偶尔的一丝阳光，不代表春天的到来，对于流动性下降较快的债券资产来说，博反弹的效率远低于权益资产。再次是做好负债管理，在避免增加风险敞口的同时，为迎接春天的到来积蓄力量。

   （郑可成）

　　原标题：债券市场的冬天将是一个漫长的过程