23日至25日，货币市场利率连续3天暴涨。其中，3个月期限以下的短端利率涨幅均超过130个基点，2周SHIBOR涨幅最高，达226个基点，隔夜拆借利率重返4%关口以上至4.367%，1个月SHIB O R飙升至6.422%，均创下了6月份“钱荒”以后的阶段新高。

　　SHIBOR的急涨加大了市场对“钱荒”再来的担忧。目前看来，市场最为关注的是，央行29日是否继续暂停逆回购？如果坚持不放水的立场，机构的紧张情绪将导致市场的动荡。另一方面，央行是否会对近期人民币的强势予以干预？这将直接影响到四季度的流动性。

　　不过，主流的机构判断，经历了6月的“钱荒”之后，央行已经认识到过度收紧流动性可能导致系统性风险明显上升，央行可能采取包括“窗口指导”或SLO工具，定向放松流动性、并稳定市场预期。而且，虽然此前央行连续三次暂停逆回购操作，在一定程度上表明了政策操作的紧缩倾向，但主要是基于对冲大量资本流入的意图。

　　冲击

　　利率飙升拖累股市

　　23日开始，货币市场流动性突现紧张局面，上海银行间同业拆借利率(Shibor)的短期品种全线上涨。截至25日，2周SH IBO R暴涨226个基点至5.862%，1个月SH IBO R暴涨171个基点至6.422%。当日的3个月、6个月、9个月和1年SH IBO R利率分别仅为4.691%、4.2201%、4.27%和4.4%，长短端利率明显倒挂。SH IBO R连续3日跳涨，让市场担心“钱荒”或卷土重来。

　　“钱荒”阴霾之下，沪深股市持续偏软。

　　上证综指从22日收盘的2210.65点，跌至25日收盘的2132.96点，跌77.69点，跌幅3.5%；深证成指从22日收盘的8619.64点，跌至25日收盘的8379 .61点，跌240 .03点，跌幅2.8%。

　　因市场愈发担忧中国再次出现资金紧张情况，进而影响中国经济增速，亚太股市上周五也多数下跌。

　　香港股市上周五跟随A股连续下挫。截至收盘，恒指报收22698.34点，下跌137.48点，跌幅为0.60%。日本股市上周五创两个半月以来最大单日跌幅 ，日经指数收盘挫跌2 .8%，至14088.19点。韩国股市上周五收跌，韩国综合股价指数收跌0.6 %，报2034.39点。

　　货币市场6月发生的“钱荒”至今让市场心有余悸。当时，上海银行间同业拆放利率(SH IBO R)隔夜利率从5月底的3 .4%，一路冲高至6月初的4.5%，最高至9.58%，1月SH IBO R也从5月底的3.7%冲高至6月初的5%，最高至8.5%。更有甚者，“钱荒”时，银行间市场质押式隔夜回购利率最高达到30%，7天回购利率也冲高至28%。

　　动因

　　政策操作加剧钱紧

　　财税缴款、月末考核、前期逆回购和国库现金定存到期，这几大因素被机构解读为流动性由相对充裕转变为紧张的主要原因。

　　W IN D数据显示，上周有580亿逆回购到期，公开市场实现净回笼。期间，还有一笔400亿元6个月国库现金到期，也对银行间资金面形成抽水。此前一周，公开市场也实现了445亿元的净回笼。两周回笼资金逾千亿，显示央行收紧流动性态度渐明。从月度考察资金面，4月至9月，公开市场均实现月度净投放。但9月28日以来的四周，则累计回笼资金1575亿元。

　　与此同时，按照往年经验，季度首月前15日是企业前一季度所得税的清缴入库期，10月由于国庆节假日因素，征期顺延至24日结束。目前也是财税缴款对资金面影响最明显的时期。

　　东莞银行金融市场分析师陈龙判断，从上周开始是10月份财税的集中收缴期，由于三季度宏观经济复苏反弹，工业企业利润增长较好，预计缴税量可能会多于去年同期水平。以当月财政收支差额来看，估计将会有2000亿以上的净上缴，对市场有一定冲击。

　　另外一个影响流动性的重要因素是政策面，即央行连续三次暂停公开市场的逆回购操作，给资金面带来了压力。

　　顺德农商银行固定收益研究员宋球红表示，多重因素导致了流动性紧张。首先是外汇占款较多，9月末金融机构外汇占款较8月增加1263.62亿元。其次是9月C PI同比上涨3.1%，通胀压力超出预期。以上因素导致央行对开闸放水持高度审慎态度，持续暂停了公开市场逆回购操作。同时，财税缴款、前期进行的逆回购操作和国库现金定存到期，更使流动性压力凸显。

　　不过，也有不少机构对四季度的流动性仍持乐观态度。中金公司认为，利率上升不代表“钱荒”重演。首先，四季度的外生因素将对银行间流动性构成支持。较多的外汇流入在未来几个月仍将继续。另外，年底财政存款的集中投放将增加银行间流动性。11月和12月历史上平均财政存款投放高达1.2万亿，今年可能比这个水平还高。

　　国泰君安分析师陈雷表示，央行从逆回购缩量到暂停操作给市场带来收紧流动性的预期，预计资金面紧张只是暂时的，且当前的市场利率水平在央行容忍范围内，除非出现六月资金价格大幅上行的情况，否则央行不会轻易主动释放流动性。

　　预测

　　政策中性偏紧但定向施援

　　尽管货币市场利率大幅上行，但央行在公开市场依旧保持收紧流动性的姿态不变，市场甚至开始讨论重启正回购的可能。

　　申银万国判断，公开市场将无任何逆回购到期，假如央行还要继续收紧流动性，正回购工具甚至央票重新推出的概率加大。微调式政策加码成为四季度不得不面对的现实。

　　事实上，今年央行流动性管理采取了适当微调的策略，以降低经济对货币的依赖，提高货币产出效率。同时，在大部分企业或者金融市场不能承受流动性收紧时，央行则定向适度放松银根。

　　主流机构判断，虽然央行将整体保持中性偏紧的取向，但在流动性过度吃紧的情况下，将采取窗口指导或通过公开市场短期流动性调节工具(SLO )定向施援。SLO是指参与银行间市场交易的12家主要机构，可以在流动性短缺或者盈余时，主动与央行进行回购或者逆回购的操作，操作期限一般不超过7天。央行1月起启用SLO作为公开市场常规操作的补充。

　　澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚表示，央行连续三次暂停公开市场逆回购操作，在一定程度上表明货币政策的紧缩倾向，但市场担心的“钱荒”再度上演的可能性较小。在经历了6月的“钱荒”之后，央行也开始认识到过度收紧流动性可能导致系统性风险的明显上升，央行可能采取包括“窗口指导”在内的一系列手段来放松市场流动性、并稳定市场预期。

　　此外，多数分析师并不认同货币政策即将转向。海通证券李迅雷认为，在当前保增长没有悬念的情况下，央行货币政策有所收紧在意料之中，但央行稳健货币政策的主基调短期内不会改变。

　　不过，也有专家认为，考虑到M 2增长过快，以及四季度的通胀压力，客观上致使央行操作上有偏紧的取向。未来两个月，公开市场展开正回购操作和央票续作的可能性在增大。

   （刘振冬）