自今年6月钱荒之后，短短两个半月时间，债券市场经历了一波较大的跌幅。以10年期国债为代表的长期利率产品收益率从3.50%一路毫无抵抗的上行至4.15%，这是一次大规模的上涨。

　　这期间伴随的是，利率产品的一级招标结果不断上升，更进一步推动二级市场的成交收益上行。同时，信用利差仍然保持相对稳定，依然处于近5年较低水平。也就是说，此次债市利率上行是收益率曲线的整体上移。

　　现在的关键是——未来债券市场利率中枢是否趋势性上移？如果是的话，上移的驱动力来自何方？10年期国债利率的上限究竟在哪？

　　一般意义上来说，债券收益率的主要驱动因素为经济基本面及通货膨胀的变化：即当经济走强或通胀上升时，央行采取提升利率的措施，债券的收益率上升，价格下跌；反之则上涨。同时，债券市场的日常波动也同时受到资金面、供需的变化以及政策层面的影响。

　　回顾2013年三季度，基本面确实在改善，比如以发电量、工业增加值所反映的经济状况在不断改善。但值得注意的是，在过去十多年的历史上，10年国债收益率上行超过60BP只有三次（分别是2003年四季度到2004年一季度、2007年二季度、2010年四季度），而这三次均出现在通胀的大幅走高背景下。而反观本轮债券的下跌，通胀仍保持在3%以下，8月最新数据也仅为2.6%，并且市场对通胀未来迅速大幅走高的预期也并不高。因此，如果经济和通胀主导债券债券收益率的逻辑没有发生变化，那么一定什么别的因素发生了较大的变化。

　　显然，只能是两个因素：其一是利率市场化进程，另一个则是6月钱荒事件导致市场流动性及机构对央行政策的预期导致了债券需求的疲弱。

　　我们首先来讨论下第一个问题——利率市场化是否必然导致我国债券市场利率中枢的上移？我国利率市场化的进程正有条不紊的逐渐展开，先贷款后存款，先长期后短期，我们已经看到了贷款利率上浮上限打开、大额存单（CD）的推出，而最终必然发展为存款利率上限的彻底打开。因此支持我国债券市场利率中枢将趋势性上移的市场参与者认为，随着存款利率打开，银行的资金成本将发生系统性上升，其要求的资产回报率也将上升，而银行的资产主要为贷款和债券，因此债券的利率中枢也将趋势性上移。另一方面，利率市场化导致的存款利率上限打开具有“加息”同样的效果，也会导致债券市场利率的大幅上行。这种逻辑是否真的能够成立？我们需要做更深一层的分析。

　　首先需要指出的是，利率市场化所导致的存款利率上行和以往加息过程所导致的存款利率上行并不完全相同。以往加息周期对应的是我国经济过热和通货膨胀不断走高的问题，加息是货币政策对冲基本面的逆周期工具，因此宏观基本面是主因，而加息和债券收益率走高是果，而若通胀预期没有大幅走高的情况下，把债券收益率的上升归结于利率市场化也似乎简单粗暴了一些。

　　其次，从各国经验来看，央行对基准利率的调节一般遵循泰勒规则，利率的变动应综合考量通胀的变化和实际经济增速与目标增速之差。各国利率化过程中，债券市场收益率并不必然出现系统性上移。

　　因此，总体上，我们认定市场流动性的变化及机构对央行政策的预期导致了债券需求的疲弱。三季度债券市场收益的大幅上行可能主要因素仍来自于对流动性极弱的预期。短期来看，对10年国债收益率上限的预期只是拍脑袋的结果，可能是4.30%，可能是4.50%，可能是更高，但无论如何，回归基本面，在经济没有大幅改善、通胀没有快速走高的情况下，收益率被推得越高，不断临近的债券市场的机会也将变得更为可贵。同样，对四季度债券市场机会的把握可能来自于前期对流动性预期的修正。