导读：由于本次行情期限利差被持续拉大的特性,我们认为现实因素并不是促成这一轮债市行情的主因,对于远期利率市场化的担忧则是形成债市收益率上涨的主因。从美国的利率市场化经验来看,这种预期带来的反映往往是一次性且过度的,猜测底部的意义并不大,之前我们预计的十年期国债4.1%的红线亦有被打破的可能,故在政策修复到来之前,对长端利率品仍需具有一定的谨慎态度。

　　要点:

　　1、谁在拉动收益率 　

　　当前中国金融市场的廉价资金成本时代已经过去,我们预计随着总量的回落,资金环境紧张将继续,从而使得利率中枢上移,并有倒逼资金均化的可能。但无论是资金面还是资金成本,均未对目前债券市场需求构成显著负面影响,我们认为这种压力在于对长期限的预期,配置机构担心的是长期来看长端收益率或将无法覆盖短期资金的成本,故本轮的长端债券表现明显差于短端。

　　从美国的经验来看,当时的利率市场化进程确实给美债收益率带来极大的压力,使得其国债收益率的偏离值甚至达到5%的水平。我们认为对利率市场化很可能再次带来脉冲式冲击,目前的静态指标(成本、利差)以及横向比较并不足以解释目前的体制改革带来的冲击。

　　2、市场策略--预期带来资产重估

　　由于本次行情期限利差被持续拉大的特性,我们认为现实因素并不是促成这一轮债市行情的主因,对于远期利率市场化的担忧则是形成债市收益率上涨的主因。从美国的利率市场化经验来看,这种预期带来的反映往往是一次性且过度的,猜测底部的意义并不大,之前我们预计的十年期国债4.1%的红线亦有被打破的可能,故在政策修复到来之前,对长端利率品仍需具有一定的谨慎态度。

　　我们倾向于认为,信用品近期收益率上行的驱动逻辑与利率品是一致的,利率品价格的重估从利差角度促成了信用品价格的重估。自12年年初以来,全市场信用溢价并未发生明显趋势性变化,而信用品与利率品的期限利差亦未发生明显背离,说明预期带来的陡峭化对全市场的影响是普性的,信用品整体趋势性机会仍然非常有限,我们建议短期关注中低评级信用品的交易性机会,自下至上地选取质地稳定且收益率偏高的标的。

  （作者：杨为敩）