摘要：在今年以来的降级大潮中，产业债首当其冲，部分产能过剩行业成为重灾区。相形之下，城投债下调仅为个位数。产业弱、城投强的格局愈发明晰。

　　一波未平，一波又起。在6月份遭遇信用评级的集中调降之后，7月份债券市场又迎来了新一轮降级大潮。

　　据记者粗略统计，今年前7月，我国债券市场累计出现了约170起评级调降，远远超过了过去多年的历史总和。

　　在今年以来的降级大潮中，产业债首当其冲，部分产能过剩行业成为重灾区。相形之下，城投债下调仅为个位数。产业弱、城投强的格局愈发明晰。

　　170起降级

　　Wind资讯数据显示，7月份，共有60家发行人主体评级被下调（包括集合债发行人，含展望降为负面），7只债券的债项评级被下调；而在今年上半年，共有70余家发行人主体评级和30只债券的债项评级被调降。

　　据此测算，今年前7月，中国债券市场总共出现了130余起主体降级事件，37起债项降级事件，合计约170起。在2012年之前，我国债市每年的评级调降案例往往不过寥寥数起，今年前7月的降级数量远超历年之和。

　　“经济不景气，一些发行人经营业绩下滑，导致财务指标恶化，削弱了偿债能力，其评级被调降在情理之中。”一名评级机构分析师向本报记者称，“投资者整体反应平和，可见这些降级行为是符合市场预期的。”

　　“这两年降级慢慢多了起来，市场逐渐接受了。相比2011年山东海龙被降级之后的恐慌阶段，从监管机构到投资者，都变得日益理性起来。”上述分析师说。

　　问题的另一面是，降级的多了，很大程度上源自债券变多了。近年来，在短融、中票的引领下，国内信用债市场迅速扩容，市场体量早已今非昔比。

　　从中央国债登记结算公司和上海清算所的统计数据来看，截至今年7月底，存量企业债共1508只，余额2.25万亿元；存量中票共1605只，余额2.77万亿元；存量短融877只，余额8816亿元；存量超短融122只，余额4222只；存量定向工具545只，余额7668亿元。合计下来，不纳入集合债券与资产支持债券，银行间市场信用债只数高达4657只，余额逾7万亿元。在交易所债券市场，根据中登公司统计，今年6月末，在沪深两市托管的公司债券共448只，市值6655亿元；中小企业私募债券共208只。这样合计下来，目前我国债券市场信用债数量超过了5000只，余额逼近8万亿元。

　　产业弱、城投强

　　值得注意的是，在今年以来的降级大潮中，绝大多数被降级的都是产业债及其发行人，仅有少数城投被降级，产业弱、城投强成为趋势。

　　具体来看，主体评级调降的城投类发行人共5家，分别为重庆交通旅游投资集团、石家庄城投集团、新疆投资发展集团、内蒙古高新控股、广州建投公司；债项评级调降的债券共4只，分别为“09长城开”、“12蒙高新”、“10襄投债”、“09九城投债”。

　　不仅如此，据本报记者早前统计，今年上半年共有超过100家发行人主体评级上调，其中城投企业（融资平台）占比近半。

　　实际上，概括而言，从年内评级调整的行业分布上看，评级下调的主体主要集中于行业景气度较低且产能过剩严重的行业，而上调评级的主体主要集中于景气程度相对较高且多为政府政策支持行业。

　　一名长期从事城投业务的评级业人士向本报记者称，中国的地方政府财政实力不断增强，尽管经济增速有所下滑，但综合实力是在稳步提高的，这应该是政府融资平台调级的大背景。同时，随着监管文件和细则的不断出台，城投企业在资产注入、运营模式以及风险把控等方面更加规范，也使得城投债评级上调远多于下调。

　　“所谓产业弱、城投强，说到底，是政府隐性担保的因素在里面，这就是当前市场的现状。”一名国有大行金融市场部交易员告诉记者。

　　光大证券研究报告认为，投资者更应当关注产业债，在政府债务风险不断攀升的背景之下，政府允许国有企业的违约是可能的趋势；相反城投债的违约可能性则比较小，城投主体与政府的关系更为紧密，在某种程度上城投主体才是政府信用担保的主要对象。 

　　国泰君安债券研究团队最新观点认为，6月评级从AA下调至AA-的交易所个券，7月份普遍收益率上升200个基点左右，部分个券或触发风控止损条款而被动卖出。随着中报陆续披露，部分个券由于业绩亏损将继续调整，而交易所质押回购新规将助推调整。

　　在最新的信用策略报告中，华泰证券建议投资者回避钢铁、机械、化工、海运、造纸和造船等行业，同时建议投资者加强对个债的遴选，注意回避主体的主营业务与光伏、钢材等产品相关的信用债。 

　　华泰证券分析师郭春燕称，未来随着评级下调的常态化甚至是实质性违约事件的发生，投资者将更加重视对于行业景气度的判断和个券主体财务情况的分析，债市投资也必然会向着行业分析的“精耕细作”和企业所有制属性的“一视同仁”方向发展。 （董云峰）