流动性黑天鹅降临
上周对债券市场来说是哀鸿遍野的一周，银行间市场隔夜回购利率居然历史性地飙升到30%，难怪有人惊呼是把高利贷直接搬到了银行间市场。不少人曾预期今年下半年流动性会趋紧，但在6月初资金面就开始崩盘，却依然超出几乎所有投资机构的预期。
虽然有观点认为，央行是希望通过一场可控的金融危机来抑制影子银行杠杆的扩张以及资金空转，但笔者认为，如果要控制杠杆，更稳妥的监管方式应该是通过各种监管比率指标去限制，而不是坐视市场融资成本飙升，因为这样对整个市场、对实体经济带来的副作用更大。然而，现在探讨央行该如何做可能意义不大，因为央行已经表现出明确而坚决的态度。
目前可以分析的是，除了央行不出手相救以外，这次资金面紧张有哪些市场方面的原因？这种紧张的状况会持续多久？
造成资金面紧张主要有两个方面：一是商业银行今年上半年放贷规模过大，特别是6月初依然保持了非常高的放贷增速。这里的放贷，既包括传统的普通贷款，也包括通过各类非标资产包装（如信托受益权、券商资管计划SOT等）的类信贷。从一季度社会融资总量可以看出，大量资金其实投入了房地产、地方融资平台这些政府其实并不希望资金涌入的领域。放贷过猛对资金面造成的一个后果就是——商业银行体系的超额储备率下降。据估计，6月初商业银行体系的整体超储率约1.7%左右。
除了放贷过猛以外，另一个原因是这些年来，商业银行大规模通过同业业务来规避监管。虽然同业负债本身不计入M2、也不计提存款准备金，但是同业业务往往采用期限错配的方式进行，同业负债的期限小于同业资产的期限，使得负债端到期需要续作，从而对市场整体带来流动性压力。
那么，当前这种紧张的状况会持续多久？首先，对银行体系而言，信贷类或同业资产规模要压缩只能靠到期，而到期规模减小不是短期可以一蹴而就的。其次，鉴于市场出现美国QE退出预期以及外汇套利监管，今年下半年外汇占款增速下降已经完全可以预期。第三，在没有外来增量的情况下，除非央行放松流动性，否则银行间市场流动性很难宽松。那么央行会放水吗？至少从例行货币政策委员会会议纪要中可以发现，央行又开始重提货币政策“预调微调”。很显然，按照目前的趋势，应该是往“紧”的方向调的。
综合来看，预计目前的资金紧张的状况会持续，至少不能指望在7月份出现逆转。因此，在这种情况下，建议依然规避风险为上。
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