国债收益率短端下行
央行再度放松货币市场利率，收益率曲线以牛陡方式形变的概率将加大，即短端下行的空间更大。
【证券市场周刊】(本刊特约作者 何欣)近期，国债市场收益率曲线又趋于平坦化，以3年—10年段的收益率平坦度为甚，其中5年与3年段的利差仅有6BP，相对于2001年的均值水平偏离度几乎接近两个标准差，也接近2001年以来的最低水平。原因何在？
短端利率上行
从三个期限(3年、5年和10年)的绝对水平看，3年期的绝对收益率水平明显高于历史均值，而10年期的收益率水平则低于历史均值，可以认为，收益率曲线的平坦化是由于短端偏高形成的。
较高的短端收益率水平反映了央行对中期通胀水平的担忧。
从目前货币市场利率的形成特征来看，以R007和3个月央票为代表的短期利率，主要是由央行通过公开市场操作的招标利率来锚定。5月央行重启央票发行后，3个月央票的收益率就稳定在2.9089%的水平，而从近年货币当局政策重点来看，维持正的实际利率是货币政策中价格调整的重心。
从央行最近几个季度的货币政策执行报告来看，尽管通胀压力较小，但央行对通胀的中长期走势仍心存担忧，并举出包括输入型通胀、人口老龄化、供给曲线陡增等原因为自己的结论寻找支持，却忽视货币当局的态度乃通胀的决定因素。货币政策倾向保持正利率及对中期通胀的担忧共同导致3年期国债收益率明显高于均值。
而较低的长端水平则反映债券市场投资人对经济增长前景的担忧，已经公布的4月份经济数据是这种担忧的一个缩影。而最近公布的5月份汇丰PMI预览值也显示中小制造企业时隔半年再度陷入收缩。
事实上，受到货币供应量增速难创新高、实际融资成本居高不下的影响，国内的货币条件很难出现明显改善。而近期人民币相对美元不断创出新高，以及美元指数持续上行，又使得人民币的实际有效汇率不断上行，外部货币条件亦进一步恶化。货币条件指数短期内不会出现明显宽松。
在经济短期难以提振的背景下，国债收益率持续回落，近期10年期国债一级市场发行利率达到3.38%，进一步逼近二季度国债收益率水平的下限，正是这一担忧的反映。
熊陡OR牛陡
从上述分析看，收益率曲线的最终形变由关键指标CPI来决定，收益率曲线的陡峭化可能以两种形式展开，其一是以长端上行的熊陡方式进行；其二是以短端下行的牛陡方式进行。
过往历史经验表明，周期性政策调整滞后不支持经济出现复苏，因为调控当局更加关注中期经济结构调整，而非短期经济增长。我们并不否认目前所推行的简政放权政策的有效性，但在结构调整过程中牺牲短期经济增长，很有可能重蹈1998年—1999年的覆辙。
对比目前情况，若汇率和利率不进行相应的调整，我们有理由怀疑经济在未来一至二季度出现明显回升的可能性，中长端短期缺乏上行的动力。
另外，CPI的粘滞性或推迟央行放松的时间。如果CPI增速能持续数月位于2.5%上下，则以短期利率为代表的基准利率无必要长期维持在3%或更高的水平，结果是短端利率极有可能下滑。
从历史数据看，CPI和PPI的变化趋势具有一定的同步性，相信在经济保持较长时间低迷的情况下，CPI至少不会出现逆势上行的走势，其同比增速缓慢回落的概率较大。
失业率或是推动货币政策变动的关键指标。尽管中国目前尚无确切的失业率统计数据，但从招聘网站的业务数据以及PMI指标的就业数据，仍然可以管窥目前的就业状况。
根据报道，4月份招聘网站的职位环比明显下降，而两个PMI中的就业指标已连续数月呈现收缩态势。在以保证就业为主旨的经济发展背景下，就业形势的恶化或会使得调控当局的总体政策方向有所放松。
因此，由于调控当局不愿意用周期性的价格政策支撑经济增长，预计经济下滑、价格回落的概率更大，在此基础上，未来国债收益率曲线将以短端下滑的方式进行牛陡形变。
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