近年来，关于发展债券市场，在党中央、国务院的重大决议和报告中不断被提及，境内外相关部门和商业机构也给予了极大关注。这是我国经济金融改革与发展到了现阶段的必然。当前，我国面临的几项重大战略性任务的有效实施，诸如金融支持实体经济、加快利率市场化改革及推进人民币国际化等，都需要债券市场的紧密配合与有力支持。同时，经过多年的培育和建设，我国债券市场发展成果显著，也应该能够担负起这一历史重任。而最近曝出的多起负面事件使债券市场更成为了社会关注热点，在浩大的舆论声势中也包含着诸多的疑问和质询。理性想一想，我认为这是银行间债券市场必然经历的一次洗礼。作为这个市场全过程建设的参与者，我想谈一些自己的实际体验与心得。

　　市场设计的基本依据与思路

　　现在各方面都很强调“顶层设计”，遥想银行间债市建设之初在人民银行领导下就有过设计。当时，国际上已有数十年甚至上百年的成型模式，简单拷贝过来并不是很难，而难点在于如何能在中国这块土地上落地生根并开花结果。我国处于转型阶段，体制机制条件均不配套，各个方面对市场的认知以及参与和管理的经验与能力严重不足，但是我们又具有无历史包袱和信息化的后发优势。这需要建设者们根据国情及时代特点并深入把握债券市场的基本原理与规律，消化吸收国外经验并适度超越，以此作为市场模式设计的基本出发点。现在回顾来看，实践过程也正是从这个出发点来展开的，只是因为受环境条件所限还没走到位。

　　对于债市，当下有不少人与股市类比，因为都属于一国本币最重要的金融市场，但细分来看其实是有很大的不同，其根源是产品的差异。由此导致了参与目的的不同，从而投资者类型不同和采用的市场模式也不同。

　　——与股票相比，交易债券的目的更加丰富，而管理相对复杂，获利水平相对要低。参与股票二级市场主要是为低买高卖赚取价差，纯粹以投资为目的。而交易债券除了保值增值外，一个重要功能是用于资产的优化配置。作为可流通的债权，债券具有安全性、收益性和流动性相对均衡的特点，因此是改善资产组合三性的必需。发行债券是筹资行为，同时也是负债管理手段。债券还是各国货币当局的首选工具，通过公开市场与金融机构买卖债券来调节货币供应和影响利率水平，以实现货币政策目标。作为固定收益产品，债券的投资收益和市场风险主要来自利率的波动，而影响利率的变量繁多，非专业人士难以作出合理的预期判断。

　　——债券市场之所以成为以金融机构为主要参与者的机构间市场是由债券的特性决定的，但由于债券属于公共投资产品，也不能将其他主体排除在外。出于行业特点，只有金融机构有能力有动力最大化利用债券市场的功能，在满足自身经营需要的同时，也发挥了诸如货币政策传导及提供相关服务给其他主体等作用，从而又可推动市场功能的充分发挥。金融机构参与债券市场，要根据自身资产负债、风险收益、成本、期限、财务状况、考核要求、流动性需要、客户服务及未来预期等各方面情况确定自己的策略，突出特点是交易目的多样化，交易要求个性化，且交易规模巨大。市场建设首要考虑的是如何最大限度适应这个群体的需要，并在安全、效率、低成本与开放性之间取得动态平衡。就开放性来说，主要是指市场的容量，包括产品的规模与品种和参与者数量与类型，这是影响市场有效性的关键因素，开放性不够，市场效率一定不高，产品不足无法满足交易需要，参与者少致使需求缺乏差异性而难以成交；但开放性过高又会降低安全性，使市场遭受伤害。这就需要在参与者能力及相关操作机制和安排方面进行权衡，分层次加以解决。

　　——基于产品特点和参与者的需要，债市通常采用的价格发现机制也不同于股市。现在，流行的叫法称银行间债券市场为场外市场，交易所为场内市场。叫法作为符号，如果不赋予含义本无伤大雅，但如由此认为前者是完全放任的市场就有失确切了。准确讲，二者的本质区别是所采用的价格发现机制不同，一个是报价驱动（Quote driven）市场,另一个是指令驱动 (Order driven) 市场。这是产品和参与者交易的特点决定的。高质量报价驱动机制的价格发现的有效性和透明度并不输于指令驱动，同时可以最大限度满足金融机构参与者的交易特点，大宗交易的成交速度快，成本可控，这对于机构间的交易十分重要。

　　市场的基本运行机制

　　总体看，银行间债券市场十几年的建设与发展体现了上述理念和认识，方向是对的，作用也已经显现，在机制安排方面有引进，也有创新；有成功，也有不足。在此，仅就定价机制、托管结算和发挥机构内控作用方面作一简要描述。

　　——定价是金融市场的核心功能，其发挥程度依赖于价格发现机制的有效性。报价驱动市场实质上是做市商市场。做市商一般由一定数量的核心主力投资者担任，各自对所负责的券种进行要约式报价，每日向市场连续报出真实的买卖双边价和数量，并对接受条件有意成交的全部对手方承担成交义务，对于超过所报数量的,可以另议。对做市商有严格管理，如规定报价的买卖价差幅度，只能收窄而不得放宽，上下调整要同步；报价必须真实有效，并切实履行成交义务；价量配合,不能只报价不报量等等。这个机制对做市商要求很高，一要具备足够的资产规模实力，二要有精准的市场预期判断能力，三要准确把握市场供求变化并及时做出所报价或量的调整。因此，市场要安排对做市商的特殊支持，如承销份额优先，融资融券等以及其他的正向激励措施，而一旦发现违规要作相应处罚。此外，还要设立同业经纪制度，为做市商之间和其他有需要的参与者提供匿名成交乃至匿名结算的经纪服务，以保护投资者诸如组合策略等商业秘密不被提早泄露而得以顺利实现。做市商与同业经纪制度是国际上报价驱动市场最为普遍使用的定价与交易方式，成交占比很高，既能够满足机构投资者的正当交易需要，也能有效避免如利益输送等不良行为。银行间市场已经建立了两项制度，但由于受主、客观条件限制，实施尚不到位。