中信证券发债题中之意：首家提出杠杆率目标
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中信证券在业内首家提出杠杆率提升目标，此次发行美元债仅是开始。
本刊特约作者 徒步／文
中信证券(600030.SH，06030.HK)4月26日公告称，通过旗下公司发行8亿美元的境外美元债券，这只是其雄心勃勃的计划的一个开始。2013年1月21日，中信证券公告称，拟于3年内在境内外发行共计不超过人民币400亿元的公司债务融资工具，该融资规模是中国证券发展史上最大的一次。
3月中旬，招商证券(600999.SH)100亿元公司债也成功上市。此次中信发行美元债，标志着券商由单纯的通道服务向经营风险的角色迈进了一大步，是证券行业发展的一个里程碑。中信证券领头，相信大型券商会陆续跟进。
中信证券发行这笔年息为2.5%的5年期美元债相当划算。中信证券4月1日发行2013年度第四期91天融资券，年化票面利率为3.60%。招商证券100亿元公司债包括一部分5年期品种，发行规模为15亿元，票面利率已经达到了4.80%。如果算上人民币升值，中信证券这笔美元债相比国内发债更有吸引力，更低成本的资金来源有助于增强其竞争力。
通览中信证券的资产负债表，长期负债中只有一笔发行于2006年的15年期长期债券，而且这也是绝无仅有的特例。
再看证券行业，6年过去了，在严格的管制下，其他券商并没有如中信证券一样通过长期负债筹集资本。从2012年开始，监管略有松动，中信证券、海通证券(600837.SH，08637.HK)、广发证券(600776.SH)等大型券商开始尝试通过全国银行间债券市场发行短融债。由于短融债期限短，数量少，用途也非常有限，难以发挥长期建设作用。
此前，由于普遍存在着挪用客户保证金等诸多不规范运作，且亏损累累，导致很多券商被重组。随后政府对券商通过以第三方存管为核心手段加强监管，券商彻底失去了风险管理的能力，沦落为毫无差异的通道服务商。券商行业自此被彻底边缘化了。
据证券业协会公布的资料，2012年，全国114家证券公司全年实现营业收入1294.71亿元，同比下降4.8%；实现净利润329.30亿元，下滑16.4%；总资产为1.72万亿元，净资产为6943.46亿元。
上述资产收益情况显示，券商行业收入低到让人想像不到。同样是金融行业，2012年，招商银行(600036.SH，03968.HK)资产总额为3.41万亿元，比年初增长21.94%；归属于股东的净利润为452.73亿元，同比增长25.31%。一个招商银行资产利润规模就比整个证券行业大得多。
最近几年，随着国民经济的发展，股市市值的持续增长，以及社会对银行业独大的担忧，要求证券行业放松管制、提升杠杆呼声再起。
参照华尔街的发展历史，证券产品创新的过程必然伴随着券商提升杠杆的过程。
在近期集中公布的券商行业年报中，中信证券是业内第一家提出杠杆率提升目标的，它计划将扣除“代理买卖证券款”后的真实权益乘数从1.55倍提升至2倍。实际上，2倍的杠杆也很低，街头小卖店可能都有2倍的经营杠杆。中信证券一直宣称要做中国的高盛，那么高盛的权益乘数是多少？数据显示，2010年和2011年，高盛的所有者权益分别为773.56亿和703.79亿美元，总资产分别为9113.32亿和9232.25亿美元，计算可知权益乘数分别为11.8倍和13.1倍。这还是2008年金融危机之后华尔街投行努力去杠杆的结果。
中信证券一季报显示，扣除“代理买卖证券款”后的真实权益乘数为1.75倍，比上年末的1.55倍高出不少，显示出其提升权益乘数的努力。招商证券的势头更猛，其扣除“代理买卖证券款”后的真实权益乘数为2.28倍，比上年末的1.76倍大幅增长。
之所以在计算权益乘数时扣除“代理买卖证券款”，是因为在严格的第三方存管制度下，券商并不能动用这部分资金。所以虽然这部分资金列在负债表中，其实并不能算真正的负债。这和银行存款的性质完全不同。
2013年一季度，中信证券的加权平均ROE只有1.12%，海通证券则为2.41%，招商证券为2.36%，广发证券为2.03%，中信证券与同行相比，有不小的差距。现在还不清楚中信证券美元债募资具体将用在哪些方面，但借钱容易，如何最大效率的用好资金才是关键。
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