利好逐渐消散 流动性是二季度信用债唯一支撑
一季度信用债走势较强，综合收益跑赢了大多数资本品。不过二季度信用债的利好因素会逐渐消散，就目前来看，仅余流动性宽松还可以期待。
首先从供需关系来看，供应方面，3月份信用债发行量已经开始加码，而历史上，二季度供给量较一季度会有比较大幅度的上升，平均每月的供给量都将会在4500亿元以上。
需求方面，政策扰动将会时时存在，伴随着对影子银行的监管与地方融资平台的限制来影响市场。银监会8号文对于银行理财的规范力度超出市场预期，35%的限制使得银行一方面要压缩表外非标业务规模，另一方面则要扩大债券投资占比才可达标，客观上给信用债需求带来支撑。不过目前信用债套利空间狭窄，特别是银行把投资逐渐从表内转向表外之后，资金成本无形中进一步提升，因为作为更具有市场化效应的理财利率来说，在金融竞争日益加剧的当下，难以进一步出现下行，否则会受到上浮后的存款利率与其他同业的挤占。如果按照理财利率来作为资金成本的话，那么AAA-AA短融的套利空间仅在50BP以内，机构将越来越提升对银行间市场低廉资金的依赖。
其次，从国内经济对政策的传导效应来看，经济增长目标已从7.5%下调至7%，表明政府对于经济增速下降的可容忍空间在提升。而且目前国内经济还存在一部分刚性的内在增长潜能，下行空间也不会太大，所以刺激性的货币政策在年内出台的可能性较低，正所谓易紧难松。
最后，信用风险正在发酵。1月份11超日债出现显性风险，累积到3月份大幅下跌30%以上，随后无锡尚德明确公告对在美发行的5.4亿美金可转债违约，最终救助还是没有跑赢时间。国家对光伏行业的救助令部分光伏企业去年部分实现盈利，但积重难返，短短一个时期的盈利远不能弥补过往巨大的沟壑，经营所得微小的现金流无法应对逐笔到期的巨量债务，而且由尚德破产引发的坏账风险在亚玛顿、隆基股份、爱康科技等上市公司中蔓延。尚德、超日的困局表明在风险面前，政府也存在救助不能的情况，这将导致市场对风险谨慎情绪上升，债市也真正嗅到了无法收回投资的味道。
综合来看，供给、利差、政策以及信用风险等等对于信用债的支撑作用正在渐弱，唯一利好即为流动性整体的宽松。此项因素离不开外汇占款的大规模净流入，而这是与人民币与美元保持稳定汇率、对其他非美货币大幅升值所引发的，所以未来人民币汇率政策尤为关键。此外，央行公开市场调控能力渐强，令市场相信央行能够通过利用正逆等市场工具达到平抑资金波动的目的，而这一点通过春节前的检验，是值得信赖的。
不过，将资金面与信用利差、信用债收益率等指标进行量化分析之后，得出的结论是，资金面一直以来并不是信用利差收窄或扩大的最主要因素，而是起着一种助推器的作用，即能够将牛市或熊市进一步深化，因此我们认为单一依靠流动性宽松的信用债行情是不稳固的。虽然目前流动性宽松局面仍会延续一段时间，银监会8号文刺激了短期市场需求，给信用债造成短期支撑，特别是AA-AA+评级产品，其风险相对可控，收益更高，更能够被市场所关注。但是流动性因素在人民币汇率变动以及经济增长预期震荡的格局下，随时也存在着波动的风险，届时信用债势必将面临较大的调整压力，首当其冲的就是对流动性较为敏感的低评级债。因为从历史来看，在信用风险的干扰下，低评级债的调整力度将远大于高评级债，且流动性会瞬间丧失。
在具体的操作上，短期建议抓住阶段性机会，以AA+～AA短融或中票为主要操作目标，中期控制风险，仍以缩短久期为主。至于时间点，我们认为还需看具体市场走势决定。从历史来看，5月份比较关键，往往资金波动会相对剧烈，但这一时间点也会因为信用债套利空间与政策加码而出现提前或拖延。
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