处于“灰色”地带的城投债或将面临清理。

　　没有具体定义，没有明确规模，但城投债为地方融资平台频繁输血，已渗入实体经济骨髓。然而，城投债在爆发性增长之后，也出现了不少成长的烦恼。

　　中央结算公司债券部公布的《2012年度债券分析统计报告》显示，2012年全年，银行间债券市场发行的城投类债券累计已达6368亿元，较2011年增加3806亿元，同比增长148％，同比多增120个百分点；截至年底，银行间市场城投类债券余额为1.44万亿元，较2011年增加6151亿元，同比增长74.87％，同比多增33个百分点。

　　与之同时，城投债发行出现主体资质下沉、资产注水、信息披露不及时完整、信用评级虚高等现象。去年年底以来，监管层多次发文，出台组合拳整治地方融资平台。记者获悉，新规之下，不少发行人、承销商马不停蹄补交材料以求达标。从1月以来的城投债获批来看，城投债的发行并未出现“刹车”。不少业内人士预测，今年城投债发行至少维持去年之状。

　　券商忙补材料

　　城投债发行人和承销商最近很忙。

　　深圳某券商固定收益团队负责人表示：“现在我们所承销的项目，土地储备证已经不能拿来用了，以前土地储备证注入融资平台还可以，认同为资产，可以去融资，现在土地储备证已经不行了，一定要土地使用证，一定要形成土地收入后的、进入用户计划后的土地，才被认定为平台的合法资产，这个就增加了很多的难度了。”

　　上述人士同时透露，今年一月份以来，有很多原来报上来的材料都被打回去了，要根据463号文，土地注入的规定重新去报。以前的平台，要求较为宽松，很多资产一注入，上百亿规模并不难。现在如果严格按照463号文执行，很多融资平台就只有十几亿或者几十亿了，资产大幅度缩水，此种情形之下，地方融资平台就不能发大规模的债了，所以我认为，城投债的收紧事实上已开始了，监管层已经开始踩刹车。

　　所谓的463号文件，是财政部等四部委2012年12月24日联合下发一项文件——《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》，业内简称463号文，该文试图制止地方政府及其融资平台采用的违法违规融资行为。该文件明确要求，地方政府融资平台公司因承担公共租赁住房、公路等“公益性项目”建设举借需要财政性资金偿还的债务，除法律和国务院另有规定外，不得向非金融机构和个人借款，不得通过金融机构中的财务公司、信托公司、基金公司、金融租赁公司、保险公司等直接或间接融资。

　　对融资平台监管政策大有“组合拳”之势。2012年12月11日，国家发改委下发《企业债券风险防范管理有关问题的通知》，其中在注资、土地确权、募资用途等方面的要求，与463号文件要求较为接近。

　　时间再往前推至去年11月初，国土资源部联合财政部和人民银行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件。要求加强土地储备管理，严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，强调融资平台的负债率审查。

　　“从陆续出台的组合拳来看，‘影子银行’的清理已经开展。其中包括，新一轮地方融资平台清理和收紧，这是从土地政策层面展开的，”华泰证券首席经济学家刘煜辉（微博）认为。

　　不过，从1月以来的城投债发行情况来看，刹车尚未出现效果。据券商统计，已经有30多家城投公司，发行300多亿的城投债。

　　“这一水平和去年大约相同，没有出现异常情况。去年平均下来也是每个月400亿元至500亿元。”申银万国一位债券分析师告诉记者。

　　他同时解释道：“监管层对于城投债发行人的土地担保加强了限制，很多企业会按照新规把材料补上去的。相比通过发行信托产品来融资，城投债还是吸引地方融资平台的一个好的渠道。因为，监管层对证信合作的要求也更加严格。”

　　上述分析师预测，今年城投债应该大致仍旧维持去年的规模。平均每年下来大约四五百亿的发行规模。全年下来大约是5000、6000亿元左右。

　　海富通稳进增利基金经理邵佳民接受记者采访时认为，城投债已经成为地方投融资平台的重要资金来源，发行人和各类中介机构运作城投债的积极性很高，市场对城投债也有投资需求，估计2013年全年的城投债发行依然会保持在高位。发改委对于城投债发行的审批态度比较难判断，但从目前情况看，审批应该没有放缓的迹象。

　　东方证券则预测称，全年城投债净发行规模可能达到8000亿至10000亿元。据国信证券初步测算，今年全年的城投债净供给量为10000亿元，累计发行量将达到1.1万亿元。

　　违约风险被向后推移？

　　不管几率还是时间，信用违约的风险都在加剧，这已经成为了机构人士的共识。不过，城投债的买单者不乏公募基金。

　　2012年上半年，城投债出现了交易性机会，更是吸引公募基金产品介入。根据基金最新公布的四季报，记者发现，不少公募基金产品仍旧手握不少城投债。信达澳银稳定价值债券持有城投债不占少数，12黔铁投债持仓占比16.78%；11鄂城投债持仓占比16.56%；持债三四名分别为12玉环交投债、09潭城建。此外，国泰信用债券持债前两名均为城投债——11焦作建投债、09盘锦建设债，共计7.30%。浙商聚盈信用债债券前两名同样为城投债，分别持有12鸡国资、12亳州债11.91%、8.16%。

　　然而，提及2011年下半年发生的城投债风波，不少市场人士心有余悸。一位基金经理讲述了当年债券的“踩踏事件”。云南公投、上海申虹以长期贷款换短期贷款舒缓偿债压力，以及云南城投计划转划旗下重要资产等事件使得公众对城投债的信用风险空前重视，并进一步扩散到对整个低信用等级信用债券风险的关注。

　　由于市场担心城投债违约风险，怀疑地方政府偿债能力，投资者赎回开放式债券基金，进而迫使基金抛售所持有债券。因为城投债风险备受关注，市场上又缺少接盘，于是基金只好减持流动性好的品种，使国债、金融债、高评级企业债等债券遭到牵连并且下跌。在短期内，当市场一旦对内某些品种形成杀跌，会出现“群体踏踩”现象，即机构投资者慌不择路地割仓出场，加剧市场的动荡。

　　当年，债券基金受伤严重。随着城投债规模的急剧扩容，那么市场会否再次集中爆发风险呢？

　　邵佳民在接受记者采访时表示：“2013年是否会有城投债危机和违约事件爆发我们目前不好判断。虽然监管机构有防范信用风险扩散的能力和意愿，但我们认为信用风险只是在被推移，而非被化解。对债券投资而言，防范信用风险的弦还要紧绷。”

　　长城积极增利债券经理钟光正则向记者坦言，2011年城投债危机，其实主要是市场没有经历过信用风险，单次信用事件造成的影响效果过大。其实2012年发生的信用事件远比2011年多，但单次信用事件对市场造成的影响效果却越来越弱，我们的信用市场也有个逐步成熟的过程。真正意义上的违约，就是本息到期不兑付。对于判断哪一年会发生真正意义上的违约，目前还缺乏依据难做判断，只能说几率逐步加大。

　　机构分歧剧烈

　　正如基金经理钟光正所言，城投债是个独特的投资品种，一直以来存在很大争议。

　　这种争议和分歧同样出现于基金经理的偏好上。有公募基金表示，回避和远离城投债，而有机构希望在城投债的盛宴上分得一杯羹。

　　南方基金固定收益总监李海鹏表示，现在发的一些城投债，发改委也进行了一定的控制。比如说过去几年发行的城投债，10只产品可以投资的有五六只。然而，现在发的城投债从信用风险来说，能够让人放心投的话不超过20%。换句话说，10只城投债里面可能只有一两只从信用上来说是比较放心，所以对于信用风险来说，有一些可能会出事，虽然说2013年不一定会出事，但是信用风险爆发是早晚肯定会出现的。所以，李海鹏表示要谨慎回避。

　　深圳某债券基金经理亦对记者表示，目前城投债的收益率大约为6.5%到7%左右，低评级资质的收益率大约在7%以上。这个收益率水平对于公募基金来说，并无太大吸引力。

　　邵佳民告诉记者，对于投资城投债，本身公司、产品组合没有硬性限制，城投债的具体投资情况更大程度上基于我们的债市观点和信用策略，我们投资各类信用债的前提是该债券通过我们信用分析师的内部信用债评审。

　　他表示，选择城投债主要看三点。一看地方政府的经济发展水平和财力；二看发行主体在地方的地位以及动用资源的能力；三看发行人的债务压力和短期资金周转能力。站在投资角度，希望城投债的收益率能充分覆盖其潜在风险。然而，经过2012年的大幅下行，目前城投债估值总体中性，绝对收益水平在历史均值附近，收益率已经不具有很强的吸引力。

　　钟光正掌舵的长城积极增利债券去年实现收益13.59%，在同类基金产品中位居前列。他并不掩盖对城投债的青睐。他告诉记者，要结合具体品种、息差幅度、交易场所等多种因素进行判断和评价。目前来看，城投债绝对收益虽然有所下降，但对于不同类型的组合管理者而言，价值程度不一，对于本人来说，目前城投债的收益率仍有一定吸引力。

　　他同时分析，有些人认为城投债隐含政府担保，风险较低；有些人考虑城投企业的现金流偿付倍数弱财务风险大。我们认为，从长期来看，城投债的确存在一定风险，但不能太过消极，把长期问题短期化、简单化处理，短期来看其风险较小，只要能赚钱的就是好债。

　　2012年，投资城投债平均上涨10%以上，如果一个组合分散投资10只城投债，悲观打算有一只违约（假设整体违约率10%，很难发生），组合整体也基本不会亏损，从这点来说，城投债蕴含的盈利机会已大大高于其信用风险。

　　申银万国债券分析师指出，事实上，一些民营企业比城投债风险更大，比如说近日深陷舆论漩涡的超日太阳，城投债毕竟有地方政府隐形担保在。

　　博时宏观回报债券基金经理皮敏在四季报里称，城投债有政府隐性担保，即使整个信用债券市场出现调整，城投债可能也只会受到一些流动性的冲击，全年仍然看好城投债。