高等级信用债进入投资观察期
8月份的信用债市场经历了明显的调整，总体来看，收益率呈平行上移，短融收益率上行45BP，3-5年期中票收益率上行40BP左右。究其原因，有流动性趋紧的推动，也有通胀预期微调的影响，供给规模的上升同样对市场形成了一定压力，而由于经济偏弱带来的信用风险因素也抑制了市场对于中低评级债券的需求。对于收益率的未来走势，在关注资金面变化的同时，需要继续关注利率风险、信用风险等因素的变动。
自7月以来，降准预期的屡屡落空使得资金面一直处于相对偏紧状态。虽然自6月份以来，央行公开市场操作连续三个月实现了净投放，其中8月份的净投放规模更是高达3440亿元，但是由于资金投放工具以短期逆回购为主，其效果较之降准相去甚远，因此对于资金面缓解的作用较为有限。在外汇占款规模处于相对较低水平和存款惯性上行等因素作用下，未来资金面可能仍将面临较为持续的压力，而由于央行对于降准可能仍然相对谨慎，逆回购仍将是央行较为常规的资金投放方式。
在资金面相对偏紧的压力下，逆回购操作可能有两个趋势。其一，是规模迅速扩张。从实际情形看，8月份的逆回购规模已经达到8200亿元，接近5月份的10倍；其二，是逆回购期限拉长。这一点从上周央行开始征询28天逆回购需求可以看到。总体来看，以逆回购为主力的资金投放方式对于资金面的作用可能仍然是“治标不治本”，在降准迟迟未成行的情形下，资金面可能仍将维持相对偏紧的状态，这对于信用债市场并不十分有利。
信用风险方面，自4月份以来，各评级机构下调的频率明显上升，经济下滑对于债券发行企业盈利、现金流等运营指标的负面冲击逐渐体现出来，其中尤以光伏行业为甚。由于欧美国家对于中国光伏的反倾销的裁决和调查，使得行业环境明显恶化，以江西赛维为代表的行业内企业密集被下调评级。而中国远洋评级展望被联合资信调整为负面，在一定程度说明了央企同样在很大程度上受到了经济疲软的冲击。因此如果经济弱势增长延续，需要关注信用评级下调从民营企业、中小企业向地方国企、央企蔓延的风险。在政策放松相对滞后、经济增长疲软延续和企业信用资质继续恶化的情形下，我们仍然认为当前对于中低评级品种的投资需相对谨慎。在市场对于政府救助的道德风险预期较强的情形下，需要关注某些可能的信用事件引致道德风险预期调整的风险，以及由此可能带来对市场的冲击。因此，中低评级债券的投资价值仍然有待观察，关键取决于经济增长是否持续处于低位。
利率风险方面，需要关注通胀见底、增长疲软及政策谨慎方面的因素。一方面，通胀可能难以延续去年四季度以来的下行趋势，从微观数据看，由于猪肉、粮食价格的上行，8月份之后通胀水平将有所反弹。这将大大制约政策放松的力度，准备金率迟迟未能下调，也有部分这方面的原因；另一方面，考虑到增长仍然相对较弱，当前的基本面环境已经呈现出一定的滞胀特征，这对于债券市场同样并不十分有利。由于上述趋势并未有明显的改变，未来需要关注通胀反弹和政策放松难以成行带来的利率风险上行对于市场的负面影响。
总体来看，就高等级债而言，经过前期的大幅调整后，信用利差恢复至历史均值附近，较前期历史最低位回升明显，逐渐具备一定的利率保护。近期收益率也已初步企稳，表明当前收益率水平已经得到投资者的一定认可。考虑到9月份依然面临供给和季末资金面的冲击，而经济持续低迷、通胀保持低位，收益率大幅波动空间较小，因此9月份对高等级债投资而言应该进入观察期，如果在供给和季末资金偏紧的冲击下收益率明显调整，则可能具备投资价值和交易机会。对于中低评级品种来说，更需要关注因信用资质恶化所带来的信用风险上行的冲击。从具体品种看，9月份可以重点关注高等级债的投资价值，以及3年以内城投债、PPN和ABN的配置机会。
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