信用债短期调整难改中长期向好
近期信用债出现显著下跌,尤其交易所的部分公司债下跌幅度较大。当前信用债的利空因素主要有以下几点。首先,从供需力量对比来看,下半年信用债供给或大于需求。其次,经济下行过程中,担心信用违约事件发生。再次,存在获利了结的因素,上半年许多机构已经完成了全年的目标,纷纷减仓。
我们认为,短期内信用债确实存在调整压力,经历了大幅上涨之后,信用利差处于历史低位,尤其是银行间的短融、中票,例如,大部分的短期融资券、超短融利率都比银行发的同期限的理财产品利率还低。
但我们不认为债券市场将转入熊市,前期看好债市的根本因素没有发生改变。首先,从经济周期的角度来看,本轮经济复苏将非常缓慢。上一轮刺激引起的产能过剩,例如钢铁、水泥、工程机械等,需要很长时间消化。其次,从结构主义的角度来看,我国经历了三十多年的高速增长后,无论从人口红利角度,从投资和出口的可持续性角度来看,以前的高速增长都不可持续。在刚刚公布的央行二季度货币政策执行报告中,央行首度承认中国经济潜在增长水平或阶段性放缓,扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强。
信用债的利空因素,将随着信用债的调整而动态变化。例如,从供需来看,当前的信用利差偏低,信用债供大于求,但如果利率上升一定幅度,供求关系可能发生改变。目前加权期限5年左右的标准AA的城投债利率升至6.5%附近,5年期贷款利率为6.55%,如果城投债利率超过城投公司的贷款利率,对银行的吸引力将加大,因为对城投公司来说,债券的违约成本显然要大于贷款。
关于信用违约事件,我们认为暂时不会发生在债券上,可能银行的不良率会小幅上升,但在当前的大环境下,真的发生债券违约的成本太大。更多的是对风险偏好产生影响,从而对估值和流动性产生影响。
看空信用债的理由认为,经济好对信用债是利空,资产可能转移到股票上;经济坏也是利空,可能爆发信用违约事件。但是我们认为经济很可能在不好不坏中振荡前行,这与当前稳增长的目标是高度吻合的。一方面防止经济过快下滑;另一方面避免过度刺激,让经济在平稳中完成结构调整。在这样的环境中,信用债将呈慢牛行情,持有信用债的过程可能很痛苦,但我们仍然有理由中长期看好。(吴江)
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