这段时间，周德文一直比较忙。不少机构都来联系他所在的温州中小企业促进会，希望能够搭起他们与中小企业沟通的“桥梁”。

　　5月24日下午，身为温州中小企业促进会会长的周德文告诉新金融记者，目前他们正在积极地推进这项工作。

　　两天前的5月22日，沪深交易所分别发布各自版本的《中小企业私募债券业务试点办法》，这标志着酝酿已久的中小企业私募债大幕正式开启。

　　没实力也很难

　　中小企业私募债，在各方的评述中，常被冠以“中国版的垃圾债”之称。不过对此，官方似乎并不认可。5月初，证监会曾回应说，中小企业私募债并不等于垃圾债，“如果发债的中小微企业财务状况良好，或是采用了担保、抵押等信用增级方式，其债券的信用等级未必很低，债券利息水平未必很高。”

　　从国外的情况来看，垃圾债一般是指信用级别在投资级别以下的债券（如标普评级BBB以下），但由于其与高风险对应的高收益，垃圾债又常被称作高收益债券。

　　美国是高收益债的最大市场。国泰君安证券提供的一份数据显示，全球约60%的高收益债集中在美国市场。在等级方面，高收益债的评级分布BB级的最多，B级次之，CCC较少，而CC级以下很少。

　　根据国内的试点方案，中小企业私募债发行采用备案制，由未上市中小微企业（暂不包括房地产企业和金融企业）以非公开方式进行，并未将盈利能力、信用评级、担保等作为发债的硬指标。在不少分析师看来，中小企业私募债条件宽松程度好于预期，是一种完全市场化的信用债券品种。

　　对比沪深交易所各自的办法发现，两者唯一差异就是：上交所允许符合条件的个人投资者参与，而深交所并未明确提出合格个人投资者的条件。

　　上海一家大型评级公司融资部门的负责人曹明告诉新金融记者，这种差别实际并不大，“从现实情况看，没有一定的资产实力也很难做这个事。”

　　依据上交所规定，合格个人投资者的资产总额不能低于500万元人民币，且应具有两年以上证券投资经验，理解并接受私募债券风险。

　　隐性的约束?

　　在上述试点方案发布后不久，广发证券（000776）首席分析师徐寒飞曾就此评论说，私募债将给中小企业带来新的融资渠道，能够起到缓解资金压力和改善企业经营效益的作用。他指出，目前商业银行体系信贷投放的标准使得中小微企业获取中长期贷款的难度较大，且贷款融资成本远高于基准利率。

　　对于试点方案中不超过同期银行贷款基准利率3倍的发行利率限制，周德文认为还是比较合理的，一般的企业也能够接受。在他的身边，也的确有不少企业家对私募债发行抱有非常浓厚的兴趣。据周德文介绍，从事新兴产业的、成长型的企业积极性相对较高。不过，周德文也对新金融记者强调说，尽管试点方案并未对私募债发行人的盈利等条件作出明确要求，但这并不意味着在操作层面没有准入门槛。

　　“像温州就有几十万家中小企业，大部分还是小微企业，如果都去发债的话，会全部给办理吗？这是不可能的，发债需要筹集资金，并且风险也是很大的，目前的试点方案可能是为了吸引更多的企业参与而已。” 周德文认为，成长型的和盈利模式比较好的企业发债可能性较大。

　　在采访中，多位受访者均向新金融记者谈到私募债市场流动性不足的问题。在兴业银行（601166）首席经济学家鲁政委看来，单笔规模小又没有评级，信息披露也没有公募那么充分，流动性肯定差。

　　曹明也认为流动性会受到影响。“短期内像商业银行、基金公司、信托公司和保险公司等都不太可能成为私募债的主流投资者。”在他看来，私募基金投资的可能性更大一些，而最终也会和股权投资结合在一起。

　　根据沪深交易所交易规定，单笔现货交易数量不低于5000张或金额不低于50万元，成交价格由买卖双方在前收盘价的上下30%之间自行协商确定，交易所按照申报时间先后顺序对私募债券转让进行确认，对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认。

　　海通证券（600837）固定收益高级分析师徐莹莹认为，单券投资人范围受限，流动性风险集中，若市场容量较小，则风险分散的途径受制约。另外，偿债保障力度不足，承销商是否会基于后续发行的考虑给予支持仍有待观察。

　　首批的猜想

　　按照目前各方的预计，首批品种将于6月中旬推出。对于首批的规模，徐寒飞告诉新金融记者预计会在200亿元左右，而涉及的发行利率，他认为会在15%左右。

　　不过曹明则指出，一个比较好的参照物则是5月早些时候乐视网（300104）的2012 年第一期非公开发行公司债。

　　根据公告，该期债券发行规模2 亿元，为3 年期（2 年末可回售）品种，联合信用评级有限公司给予公司AA-的主体和债项评级，票面利率9.99%。这是自去年11 月证监会启动创业板上市公司非公开发行债券以来首只问世的创业板私募公司债券。

　　尽管目前对于私募债试点时间的长短尚难以判断，但国泰君安分析师梁静和崔晓雁认为，从目前的放松程度来判断，试点期时间不会太长。他们预计，3-5年内私募债发行规模可望达到1500-3000亿元，相当于2011年企业债券发行规模的约30%-50%。

　　由于私募债是一项综合性的业务，可为证券公司带来承销、自营投资、经纪佣金、资产管理费等多项收入。在外界看来，这为改善证券公司的这些业务收入结构和风险收益结构提供了可能。（韩启）