数量宽松难成利率债持久推动力
上周六，央行宣布年内第二次降准，市场长时翘首以待的政策宽松预期终于“靴子落地”。然本次降准的背景明显有别于前期。事实上，从4月份开始，整体市场资金成本一直维持在较高水平，导致市场对降准的呼声居高不下。但是，本轮降准的时点恰恰选在央行宣布逆回购、市场资金面已经大幅放缓之后，大大超出了市场的预期。
降准意在提振信贷
我们认为，此次降准并非因为资金面紧张，而是为了提振商业银行信贷投放。作为流动性管理的工具，降准可以被更为灵活的公开市场操作取代，虽然这两者并不具备完全的替代性。但是，作为信贷调控的工具，降准在放大货币乘数以及拉大供给方面依然具备不可替代的作用。真正触发央行作出降准决定的，是当前经济基本面的疲软，特别是刚刚公布的4月金融统计数据显示信贷需求十分低迷。4月份的新增信贷仅有6818亿元，创下年内新低，特别是代表实体经济需求的非金融性公司中长期限信贷大幅萎缩至1265亿元，远远低于同期历史水平，暗示实体经济需求疲软的问题在未来可能会愈发严重。
需要指出的是，虽然从理论上看降准有利于提振信贷投放，但就实际效果而言我们持保留态度。当前信贷主要矛盾在于需求不景气而非银行供给不足，降准对需求的提振必须以实体经济的复苏为前提，这将是一轮较为长期的过程，同时也必须配合扩张性的财政政策的辅助。因此，通过降准刺激信贷可能难以产生立竿见影的效果。
收益率下行持续性存疑
至于对债市的影响，本轮货币放松特别是央行持续在公开市场上投放资金已经收到一定成效，上周整体收益率在基本面弱势及资金面宽松的支撑下出现一波下行走势，但其可持续性值得进一步探讨。
短期来看，在资金面全面放缓的情况下，“降准+逆回购”显示出央行在本轮调控中“诚意十足”。对于债市而言，这有利于缓解市场居高不下的放松预期，同时缓解自4月以来的银行间资金面高位僵持的问题。预计在此背景下，各品种基准收益率均将进一步下行以重新修正及定位。这从周一开市后债市的走势就可以得到印证，各品种收益率报价均出现8-15BP的跳空下滑。
但从长期看，单靠降准难以提供持久有效的做多动力。对于以银行为主要需求方的利率品种来说，目前限制其短端收益率下行的主要因素还是银行的负债成本，这在利率政策没有明显放松预期的情况下，其可释放的下行空间并不大。
回顾今年债市的走势，一个较为突出的特点是：在资金脱媒、存款衍生机制大幅削弱的情况下，银行在债市所扮演的需求方角色远远弱于历史水平，导致今年以来整体市场对债券品种的配置需求出现结构性变化。利率产品尽管有基本面的支持，但并未得到需求的支撑，反而是低评级信用品种在经济基本面弱势的情况下持续上涨，明显有悖于历史走势。
我们认为，准备金的下调及公开市场操作所带来的流动性宽松对金融机构的影响可能更加利多于代客理财、基金等配置账户，对传统的以内部资金转移定成本的银行自营账户而言，其带来的促进效果并不大。这就导致了市场的投资偏好向风险权重更高的低评级信用产品以及股票等资产类产品转化，而由于基准利率没有变动，银行自营账户对利率品种的需求依然较弱。对债市而言，目前这轮数量型宽松更可能导致的结果是信用利差缩小但利率品种基准收益率僵持的局面。我们判断，在无利率政策出台的情况下，目前的资金面宽松对利率品种需求的改善有限。
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