债市走平格局或将延续
在3月信贷放量、通胀反弹，同时又存在较强的降准预期的背景下，4月份债市没有明显趋势性行情。从收益率曲线来看，国债基本走平，政策金融债出现陡峭化上移；高等级信用债呈现短期小幅下行、中长期小幅上行的特点，低评级信用债明显下移，但近期中低评级债券收益率下行动力已略显不足。一轮完整行情的终结，是否意味着新行情轮动的开始？
从基本面来看，本周发布的4月份欧元区PMI和德国制造业PMI显示欧洲经济依然不乐观。由于欧债危机远没有结束，全球的避险情绪将阶段性上升。本周发布的中国4月份汇丰PMI预览指数小幅反弹仅体现季节性特点，目前仍不能断言经济明显好转。
通胀方面，根据商务部发布的食品价格周数据，4月份猪肉及蔬菜价格出现明显下跌。众多农产品中，只有食用油价格出现反弹，反弹幅度高于历史同期水平。预计4月份食品价格环比涨幅在-0.8%左右。考虑到前期油价上调带来3月份非食品价格环比意外上涨，而且2006年以来每年4月份非食品价格环比涨幅均为正数，保守估计4月份非食品价格环比涨幅在0.2%-0.3%。预计4月份CPI同比在3.3%-3.4%。当前猪粮比低于6，处于2010年下半年以来的最低水平，作为先行指标，这可能预示着未来猪肉价格存在较大的反弹风险。如果油价不下调，5月份CPI同比仍将维持在3.3%附近。当然，考虑到食品价格的长周期规律及货币增速依然维持在低位的现状，CPI回落的总体趋势仍未改变。
资金方面，4月份资金面状况要比预想的宽松。按历史规律，4月份财政存款增加规模在4000亿以上，会对资金面产生明显冲击，导致7天回购利率上行到4%以上。4月公开市场净投放2530亿，同时存款减少带来的准备金退还等因素都在一定程度上缓解了财政存款的冲击。目前来看，5月份公开市场到期量仅2360亿。近年来每个季度后两个月存款增幅都较大，由此5月份新增存款带来准备金的缴存规模预计在3000亿左右。5月份财政存款增加规模预计也在3000亿左右。欧美经济数据依然低迷，意味着中国出口增速仍处于较低水平，加上从3月中下旬开始人民币贬值预期再起，由此外汇占款在未来较长一段时间内对资金面很难有改善的效果。在不下调准备金率的情况下，7天回购利率可能上升到4%以上。
通胀的小幅回落意味着货币政策仍处于缓慢放松阶段，但市场普遍预计的4月份下调存准并未兑现，反映出央行对放松政策的谨慎心态。从央行负责人的表态看，逆回购已经被提升到与降准、央票等常规货币政策同等重要的地位，不排除央行逐步将逆回购作为常规手段。由于逆回购资金成本较高，同时期限也较短，对银行配置债券的提振效果有限。即使下调存款准备金率，央行可能也会配合加大公开市场回笼力度。从7天回购利率与CPI长期的走势关系来看，5月份7天回购利率或很难回落到3%以下。
在资金面和通胀形势都不是非常有利的背景下，债市很难出现趋势性机会。不过，从信用利差的角度看，目前中等评级债券的信用利差基本回归到历史均值附近，而高等级信用债与政策金融债的信用利差明显高于历史均值。同时，国开债全年计划的发布有助于稳定市场对国开债供给压力的担忧。回购利率难以回落到3%以下意味着国债收益率将总体维持走平格局。未来高等级信用债与政策金融债信用利差的收窄更多体现为两者收益率水平的缓慢回落。低等级信用债信用风险的降低始终依赖于企业融资环境的改善。3月份信贷放量在一定程度上改善企业融资状况，该放量是否具有持续性才是决定低等级信用债实质改善的关键因素。
总体来看，5月份债市总体走平或略有改善。如有改善，也将从高评级和政策金融债开始。
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