近日，停牌三月余的大商股份(600694.SH)公布重组方案，大商股份拟以48.85亿元的交易价格，收购大连大商集团有限公司（下称“大商集团”）和大连大商投资管理有限公司（下称“大商管理”）下属的商业零售业务及有关资产，发行价为38元/股（根据分配方案每股除息1元，调整为37元/股），共发行股份1.32亿股。 

　　“对应标的资产当前的盈利能力和未来的成长性，估值公允。”有市场人士表示。 

　　优质资产一网打尽  

　　有分析师称，从注入资产的资质来看，此次重组几乎囊括了大商集团及大商管理旗下最优质的店铺资源，既包括盈利稳健的明星老店如大连商场、哈尔滨新一百、桂林微笑堂，又涵盖刚刚度过亏损培育期、即将释放利润的东港千盛、庄河千盛、盘锦新玛特总店等成长店。其整体优质程度在整个国内百货行业首屈一指。 

　　以大连商场为例，其是拥有76年悠久历史的知名老店，是大商集团的母店，亦是大商股份的国有母体，现阶段年净利润过亿，是目前大连市经济效益最好的商场，是中国百货业的常青藤，盈利多年维持在较高的水平，且在近几年继续增长。 

　　哈尔滨新一百也是本次注入资产中的明星店铺，2011年该店营业收入为7.8亿元，2012年营业收入10.3亿元，同比增速约32.3%；2011年净利润5300万元，2012年净利润近亿元，几乎倍增；值得一提的是，该店还拥有业内领先的净利率水平。2011年该店净利率6.75%，2012年10.7%，远超行业3-4% 的平均水平。 

　　除了上述各地成熟大店，注入资产中的庄河千盛、东港千盛、盘锦新玛特总店等新开店铺，均已走过培养期刚刚进入业绩高速成长阶段。这些店铺均位于所在城市核心商圈，在当地百货店中面积最大、硬件最佳、业态功能齐全、品牌阵容强大，均具有举足轻重的影响力。以庄河千盛为例，2010年时还处在培育期，2011年开始盈利，2012年净利润增长300%；盘锦新玛特总店2011年12月开业，2012年当年盈利，显示出了极佳的成长性。 

　　据悉，通过资产重组，大商股份2012年毛利率、营业利润率和净利率分别增至20.11%、4.75%、3.72%，相比交易前分别提升了0.24、0.59、0.41个百分点。 

　　此外，为从交易机制上保证注入资产的成长性，大商集团、大商管理还对标的资产收购完成后三年的业绩进行兜底承诺，如按照相关规定，大商集团和大商管理保证此次重大资产重组完成后拟注入资产2013年、2014年及2015年三个年度资产净利润不低于3.87亿元、4.11亿元、4.52亿元。 

　　如本次交易标的资产未达到承诺利润，大商集团和大商管理将以其持有的上市公司股票进行业绩补偿。 

　　估值作价合理  

　　据重组方案，此次标的资产评估值约48.85亿元，增值率约为1132%。 

　　对此，相关评估人士介绍，拟注入资产属于轻资产运营模式，资产负债表上的净资产较少。然而，这些门店经过前期的运作（在新进入领域开店，需要依靠整体的资源投入，如：品牌招商能力、供应链管理能力，营销能力的强力支撑，已经初步体现出良好的获利能力、现金流创造能力等，而这些却不能在资产负债表中得以体现。 

　　例如此次注入资产中的明星店铺大连商场、哈尔滨新一百、呼伦贝尔友谊商厦、桂林微笑堂，这些店铺在当地都属于老字号，商誉好，且经过多年已形成了巨大的、忠诚度极高的消费群体，并聚集起一批优质、稳定的供应商。这些是不可替代的无形资产。 

　　此外，庄河千盛、东港千盛、盘锦新玛特和盘锦麦凯乐属于刚刚进入业绩释放期的新店，根据零售业的规律，“生店”一旦过了培育期，其收入规模将得到释放，按其相对固定的经营成本，其利润往往是成倍增长的。 

　　因此必须要用收益法评估才能反映资产的真实价值。 

　　此外，由于本次注入资产存在分公司资产，由于分公司上级母体往往已经承担了其以前年度的亏损、或将其以往的盈利抽回母体，故账面净值始终是零。而店铺本身其经营情况、盈利能力却摆在面前，每年能实现较大的盈利及现金流回收，导致这类资产采用收益法评估增值较大。 

　　“零售业资产的估值基本都是采用收益法，而相对重组过程中动辄几十倍的增值率，此次重组10倍左右的增值率实在不高。”有市场人士表示。 

　　市盈率指标来看，此次基于2013年的预测净利润的动态市盈率约为12.8倍，远低于同行业可比公司市盈率均值约为18倍的水平。 

　　另外值得注意的是，大股东此次参与增发的价格是38元/股（根据分配方案每股除息1元，调整为37元/股）。与公司停牌前20日交易均价33.65元/股相比，溢价12.92%。而按照市场定价规则，新增股份的发行价格一般都会参照该股票停牌前20个交易日的均值，并在此均值基础上折价发行。 

　　注入资产的优质性和合理作价以及兜底承诺，保障了大商股份未来的业绩。而三司重组带来的资源整合效应，将使大商股份迎来历史上最好的发展机遇。 

　　据悉，长久以来，中国百货行业受供应商授权限制，区域性格局明显，且百货门店资源稀缺，核心商圈核心地段具有不可复制性和排他性，百货规模决定对上游供应商和下游消费者议价能力。 

　　大商股份重组后，该方面竞争力将大大提升，可在短期内带来极大的协同效应，提升市场占有率。同时，与大商集团的同业竞争问题也自然得到解决。规模的迅速扩大，将使大商股份区域龙头地位进一步得到巩固。 

　　此外，备受业界关注的是，大商集团的创始团队将借势回归上市公司。此前，大商集团的管理层中仅董事局主席牛钢兼任大商股份董事长，其他管理层基本完全独立，没有交叉。本次重组若能成功实施，管理经验丰富的创始团队将回归上市公司。 

　　分析人士称，绝对优势的人才资源及稳定的管理团队将是大商股份未来业绩增长的有力保障。