宇通客车业绩光鲜，净利润增长较快，但这都是建立在控制资产增长、机器设备过度损耗的基础之上。

　　近几年宇通客车(600066.SH)表现出了良好的盈利能力和增长速度。归属于母公司的净利润近五年的年复合增长率为33.05%，而扣除非经常损益后的加权净资产收益率在2011年末更是达到了39.07%，远远高于其竞争对手金龙汽车(600686.SH)。在2008年及2009年行业普遍较差的情况下，也能保持归属于母公司净利润40.87%和6.11%的正增长。宇通客车貌似是不错的选择。

　　通过拆分净资产收益率，可以看出宇通客车是通过较高的总资产周转率提升资产收益率。其净利润率在过去5年稳定；剔除预收账款，其负债率从2010年的60.39%下降至2011年的48.15%；但总资产周转率从2008年起不断提升，至2011年达到2.25。

　　总资产周转率的提高主要是靠收入的提高，过去5年宇通客车的营业收入年复合增长率为21.07%，远远高于金龙汽车的11.06%。

　　但在收入不断提升的情况下，依靠的是资产设备的产能压榨。2011年年报显示，在现有产能3万台的情况下，超负荷运转产出4万5千台。换言之，宇通客车通过控制资产的增长，加上又不断压榨机器设备，提高利润，使得净资产收益率迅速提高。

　　由于高负荷运转，固定资产设备产生了过度损耗。从财务报表上看，其表现方式一是高残值损失的确认；二是可折旧年限的降低。如果宇通客车的机器超负荷运转却采用正常的年折旧金额，即报表上的折旧低估了机器的真实损耗，其残值时将大幅低于从前的会计假设，则在处置残值时必须确认较高的损失。如果宇通的折旧额真实反映了机器损耗，则年折旧金额相应增加，而机器剩余可折旧年限缩短。2007-2011年金龙客车资产损失总计4.69亿元，而宇通客车为3.3亿元，参考与总资产的比例，没有明显过高的迹象，所以宇通客车在折旧时应该如实表现了其高损耗的特征。

　　再来对比可折年限和设备使用寿命，可以看出宇通客车可折年限2007至2011年分别为5.91、6.45、6.03、5.94和4.71，低于金龙客车的13.21、11.59、11.78、9.72和8.70，即超负荷运转减少了设备使用寿命，使得宇通客车为了维持产能，在短期内必须积累资金不断更新设备，折旧年限在2008年的升高表明宇通客车为更新设备所做的努力，但至今仍然需要在小于5年的时间里全部置换其固定资产，对现金流有较高的要求；而金龙客车有充裕的可折年限可以慢慢累计资金，现金流压力小。

　　宇通客车不得不继续购买新的设备，扩充产能，这只能通过借债和稀释股东权益来实现。近几年来，其净利润率保持在6%左右，相比金龙汽车的2%，略微有点优势。但金龙汽车包含了较高的负债率，若宇通客车进一步提高负债率，其净利润率将进一步下跌，因此宇通客车只能牺牲股东的权益，进行增发。2012年宇通客车已实施增发了两次，股东权益共计稀释35.66%。

　　从过去的历史来看，每当宇通客车购买了新设备，必将继续高负荷运转，从而进入无限的折旧循环中，继续侵蚀前期的利润。不仅如此，原本依靠老旧设备压榨出来的ROE，在融资购买了新设备之后，就大幅降低了。原本给股东赚的钱，早晚还要从股东口袋里拿回去。

　　两家公司的毛利润率都在20%以下，从产品来讲，汽车行业的差异化竞争主要是品牌、性能和价格。由于两家公司的产品主要用于人员运输，其异地维修也是厂家购买考虑的因素。

　　根据中国客车信息网的信息，宇通客车的ZK6120R41性价比领先金龙汽车。但整体来讲，车辆的选择并没有绝对的分割线，汽车行业并没有决定性的技术优势，因此产品同质化程度较大，技术低，差异化竞争有限。要实现利润增长，只能通过扩大市场份额。2011年，由于产能的不断压榨，宇通客车的市场份额持续提升，占27.2%，实现了市场份额第一。

　　而其后，就是股东利益的牺牲。短时间貌似利润增长较快，可由于未分配利润又投入到更多的市场份额、更多的设备，最后都被折旧和市场侵蚀掉了。长期来看，可分配的利润无法长年累积，无法实现最终的股东分红。

　　作者为PSE INVESTMENT团队成员